林采宜

　　从2005年1月1日开始，我国新股上市采取网下询价配售和网上申购相结合的类市场化发行机制。这里所谓的“类市场化”主要指上市审批的核准制和定价机制的市场化。

　　当前阶段，新股发行上市主要存在的问题可分为两类，一是制度方面的问题，二是操作层面的问题。

　　就制度层面而言，上市发行核准制是问题的关键。自从1992年证监会成立到现在，我国证券市场的新股发行经历了审批制和核准制两个阶段。与审批制相比，核准制虽然引入了券商这一执行发行规则的中介机构，但本质上它仍然是一种带有较强行政色彩的股票发行管理制度。政府部门和监管机构依然高度集中管理证券发行事项，并拥有公司能否上市融资的最终核准权。

　　目前发审机制对新股上市主要带来以下几个问题：

　　1.过度包装。在核准制度下，拟上市公司对自己最终能否实现上市目的并无把握。为达到上市目的，除了将希望寄托于针对监管机构的各种公关力量上之外，往往对拟上市资产进行充分“包装”，以调优财务数据，尽可能降低无法通过发审会的风险。这种过度包装容易使一些业绩平庸甚至存在发展隐忧的资产风险被低估，导致其上市定价背离其真实估值，伤害投资人利益。

　　2.利益合谋。发行人和中介机构通过利益合谋，超额募资。在核准制度下，上市资格是一种稀缺资源，一级市场普遍存在“承难销易”现象。在新股发行的过程中，发行人和承销商都希望能够超额募资，承销商从新股超募发行的高额承销费提成中渔利，发行人和私募机构则在新股上市后以高价套现。因此，股票发行企业、券商和线下参与配售的私募机构投资人容易形成利益合谋，通过各种手段实现超额发售。

　　3.一级市场定价畸高。监管机构在证券发行中的主导作用使其自然而然成为上市新股的“隐性担保者”。投资者在政府机构的发审机制背书下，往往低估投资风险，因此，国内的一级市场股票发行相对容易。此外，相关法律尚无明确规定承销商和发行人对新股发行所需要承担的法律责任，保荐机构的问责缺失。在巨大的经济利益面前，中介机构往往人为拔高拟上市资产的价格，并操纵新股询价过程。

　　4.权力寻租。在核准制度下，发行额度采用计划管理方式，上市意味着“获利”，股票发行审批中容易出现权力“寻租”现象。一些发行人和中介机构为了谋取上市所带来的利益，通过虚假“包装”，骗取发行上市资格，影响了市场的公正。

　　就操作层面而言，网下配售比例、新股询价过程、股票回拨机制，及其他发行辅助机制都有待进一步完善。

　　首先，网下配售比例偏低导致报价随意。根据证监会2006年发布的《股票发行和承销管理办法》规定：“公开发行股票数量少于4亿股的，配售数量不超过发行总量的20%，公开发行股票数量在4亿股以上的，配售数量不超过发行总量的50%。”目前中小板和创业板的网下配售比例一般不足两成。网下配售比例偏低导致报价人缺乏价格敏感性，在询价过程中随意报价。

　　其次，新股询价过程存在缺陷。在当前的询价机制下，报价高于最终定价的询价机构方获得网下配售资格。由于新股上市过程中存在供给管制，一些询价机构出于博弈考虑，往往会报出较高的价格以避免出局。

　　第三，股票回拨机制及“绿鞋期权”等其他发行辅助机制不够成熟。中国的新股发行市场采用的是网下询价配售和网上申购相结合的机制，但是股票回拨机制却有待完善。当网上申购需求明显超额的时候，网下少有股票拨入网上申购，以满足公开认购者的需求，反之，当价格偏高，网上认购不足时，也没有相应的回拨机制，将其部分股票拨入网下，配售给战略投资者。另外，中国的新股市场还缺乏像“绿鞋期权”这样的制度设计来调节新股发行的供求关系。

　　总而言之，新股发行和定价中存在的诸多问题，从现象上看，是现有机制在诸多环节上存在缺陷和不足，不能适应发行市场的发展；而从根源上看，在于当前的新股发行制度未彻底实行市场化。因此，彻底放开上市资格的供给管制，从核准制向注册制、备案制过渡，才是推动新股发行市场健康发展的根本出路。