■申万研究所 桂浩明

　　有关股票的存量发行问题，由于在最近公布的新股发行制度改革方案中被提及，因此受到了广泛的关注。所谓的存量发行，是指企业在IPO的时候，将部分原老股东所持有的股票出售给新股东的行为，在本质上它是一种原老股东借企业上市所进行的套现。

　　在欧美市场上，存量发行是很常见的事情，由于从一开始就实行全流通，在上市公司控股股东地位不发生变化的前提下，一般投资者并不太关注原老股东是否出售股权。同时，出于对分散上市公司股权的目的，一般海外市场上当企业上市时，也往往会出现企业即发行新股，同时也让原老股东拿出部分老股，一起出售给新股东的情况。而在中国，存量发行也并不是一件新鲜事，早期一些企业上市时，并没有发行过新股，而是把部分界定为可流通股的股份直接上市，这实际上是一种变相的存量发行。另外，也有一些大型企业在香港上市时，采取了增量发行与存量发行相结合的做法。不过，在A股市场上，倒确实没有出现过真正意义上的存量发行。究其原因，在过去无非是因为股权分置所至，因为以前大多数公司的原老股东都是国有法人。后来虽然实施了全流通，但市场上对于原老股东股权(也就是被俗称为大小非和大小限)的流通十分敏感，客观上是形成了一种反对原老股东减持套现的舆论氛围。在这种情况下，如果把原老股份的流通再前移到公司上市时，即实施存量发行，那么无疑会遇到更大的阻力。

　　不过，在刚推出的新股发行制度改革方案征求意见稿中，明确提出要搞存量发行。原因在于是为了解决新股的“三高”问题，而从这次改革的思路来看，解决“三高”的主要手段之一就是增加公司上市时首批流通的股票数量，以此来抑制高价发行以及为新股炒作降温。由于受到发行规模的限制，现在公司刚上市时可流通股票的数量通常并不多，这就为实施存量发行提供了条件。应该说，现行的存量发行方案，其出发点就是为了增加股票的供应，而这与海外市场是为了分散股权是完全不同的。也因为是出于这样的动机，因此人们看到了方案对于存量发行作出了很多限制，譬如只有持股超过3年的原老股东才能将股份用于存量发行，另外原老股东通过存量发行出售股权所获得的款项要专户管理，区别不同情况在1-3年内分批取出。这样做的本意，也许是为了避免原老股东借存量发行的机会大肆减持。但是反过来说，面对如此苛刻的回款条件，又会有几个原老股东愿意这样做？卖了股票却拿不到钱，这只有在他认为公司股票上市后会破发，并还会进一步下跌的情况下，才会愿意去做。但是，一旦老股东作出了参与存量发行的选择，那么其他投资者恐怕就不会愿意买了。在这里，客观上是形成了一个悖论：就是如果原老股东愿意卖，那么新股东会因为价格太高而拒绝，而如果新股东愿意买，那么原老股东会因为价格太低而不想卖。于是，想象中的存量发行，也就因为不具备可操作性而成为了一纸空文。而之所以会这样，根本原因在于设计存量发行的初衷不是解决流通问题，而是想借此来打击新股的“三高”，这种手段与目的的错位，导致动机与效果的不一致，这样存量发行就变成了原老股东与新股东的博弈，而且是一场非合作性博弈，其结果难免是双输的——也就是存量发行无法有效地得到执行，更无法真正得到推广。