今年以来，CPI延续了去年下半年以来的向下走势，一季度各月同比指数分别为4.5%、3.2%、3.6%，季度平均3.8%。与去年全年CPI5.4%相比有了明显的改善，表明宏观调控措施取得显著成效。如何看待一季度的通胀水平以及判断未来的CPI走势，相应的货币政策应如何调整，成为大家普遍关注的问题。

　　一季度CPI解读：

　　食品涨价和翘尾因素是主因

　　食品价格上涨仍是一季度物价水平上涨的主因，但涨幅下降是CPI下调的主因。从CPI分类指数来看，一季度食品、居住、娱乐教育文化用品及服务、交通通讯、医疗保健个人用品、衣着、家庭设备及维修服务、烟酒及用品等八大类价格(按在CPI中权重大小排序)指数分别为：8.1%、2.0%、0.1%、0.2%、2.6%、3.6%、2.4%、3.7%。从中不难看出，对一季度CPI影响最大的仍然是食品类价格，拉动CPI上涨2.4%。但与2011年食品价格全年涨幅达到了11.8%相比，涨幅明显收窄。

　　翘尾因素对一季度CPI贡献仍很突出。去年各月CPI指数对今年1至3月CPI同比指数的翘尾影响分别为2.7%、1.5%和1.7%，季度平均影响为1.97%。换句话说，在今年一季度3.8%的通胀率中，有一半是去年通货膨胀的滞后影响。

　　输入性因素对CPI贡献不大。一季度国际大宗商品价格波动上涨对我国CPI产生了一定影响，但影响程度有限。通常而言，国际大宗商品价格水平首先影响到PPI，然后再传导到CPI。去年第四季度PPI同比指数为3.14%，今年一季度PPI陡降为0.15%，3月甚至为-0.32%。即使是对CPI影响最为直接的国际油价，其影响也十分有限。在CPI分类指数中，“交通和通信”所占权重为9.95%，其中“交通：车用燃料及零配件”的权重不到1%。所以，尽管一季度“车用燃料及零配件”的价格上涨了6.8%，但直接反映在CPI同比指数中不到0.07%，对CPI的实际影响并不大。

　　二季度CPI预测：

　　与一季度基本持平，通胀压力犹存

　　二季度推动CPI上涨的压力仍主要来自于食品价格和翘尾因素。二季度食品价格将延续上涨趋势，季度平均涨幅为7.5%左右，推动CPI上涨约为2.2%。而“交通通讯”类和“娱乐教育文化用品及服务”类价格则涨幅很小，对二季度CPI同比指数几乎没有影响。从翘尾因素看，第二季度各月CPI同比指数受去年通货膨胀的翘尾影响分别为1.6%、1.5%和1.2%，季度平均为1.43%，小于一季度的1.97%。

　　从采购经理人指标(PMI)看，二季度CPI上涨压力仍然存在。一季度制造业PMI为51.53%，其中3月份为53.10%，是去年4月以来的最高值。制造业中“购进价格”类一季度PMI为53.3%，其中3月份为55.9%，是去年10月以来的最高值。一季度非制造业PMI的“中间投入价格”和“收费价格”为59.13%和51.43%，分别比去年第四季度高出3.3和2.6个百分点。这表明二季度物价指数呈现趋高态势。

　　但从货币供应角度的看，对于CPI的后续上涨支持性不大。2011年全年M2的平均增速为14.69%，分别比2010年的20.77%和2009年的26.5%低6.2个百分点和11.8个百分点，甚至比2008年的16.7%还要低2个百分点。货币供应增速持续放缓对物价水平的滞后影响将在2012年逐渐显现，这既是影响一季度通胀水平的重要方面，同时也是抑制二季度通胀幅度的因素之一。

　　成本推动因素对CPI的上涨不可过高估计。伴随着要素价格改革的推进，国内劳动力、资金、土地、环境等要素价格将有一定程度的上涨。但成本上涨并不必然导致价格上涨。在一定的供求关系和价格弹性条件下，成本变动才能成为影响价格的变化因素。如在供求关系紧张或价格弹性系数较小的商品类别中，成本上升将推动价格上涨；反之，即使成本上涨，终端消费品和服务价格也不一定等幅度上涨。一季度工业生产者出厂价格指数(PPI)仅上涨0.15%，说明终端消费品生产和服务企业对中间工业品需求仍不旺盛。

　　综合以上分析，我们预计二季度各月CPI为3.6%、3.8%和3.4%，季度平均涨幅约为3.6%，较一季度略降0.2个百分点。通胀压力仍然存在。

　　货币政策取向：

　　稳定利率，下调存准率，优化信贷结构

　　上半年不宜降低商业银行的存贷款基准利率。加息或降息意味着整个货币政策轨道的方向性调整，对于企业或个人等市场主体的预期有着极强的影响。因此在整个通胀风险尚未解除之时，不宜早早降息。可在下半年再根据CPI的走势进行抉择。我国此次的银行存贷款基准利率并不高，贷款基准利率仅为6%强。过低的利率容易进一步刺激地方政府融资平台和国有企业的投资冲动，从而导致宏观调控中途失效。而且到目前为止，储蓄存款的真实利率仍为负值，所以更不能贸然下调利率。3月份，银行间市场同业拆借月加权平均利率为2.58%，比上月低0.80个百分点；质押式债券回购月加权平均利率为2.66%，比上月低0.92个百分点。这表明真实利率已呈下降趋势，市场融资成本已有所下降。

　　可适度下调存款准备金率。上一轮为了应对通货膨胀，央行主要采取了提高存款准备金率的货币政策工具来紧缩银根。自2012年年初第一次下调存款准备金率后，当前的存款准备金率仍高达20.5%。在利率水平不能轻易调整、而实体经济急需资金的情况下，进一步下调存款准备金率既有必要又能产生直接的效果。3月末M2同比增长13.4%，较上月同比增长数略有下降，表明市场流动性仍有进一步提高的空间。鉴于一季度的GDP增速较去年平均水平有明显的减缓，应及时下调存款准备金率，以增强市场的信心。

　　优化信贷投资结构。首先是“保障”。要加强国家重点在建、续建项目和保障性住房建设，保障对符合产业政策的企业特别是小型微型企业技术改造的信贷支持。其次是“优化”。信贷投放应在保证经济增长合理需求的同时更增加注重结构优化，通过政策引导使信贷资金流向新兴产业、三农、消费升级等与未来国家发展战略紧密相关的产业和行业。

　　通过适度放松监管和金融改革来缓和金融环境

　　首先，逐步放开企业债发行的口子，搞活债券市场。自2010年6月四部委出台了《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》之后，随着一系列政策的收紧，当前一些地方的融资平台不仅存在融资困难，而且偿还债务的压力很大。这一调控对于降低地方政府债务风险无疑是必要而及时的，但也会导致一些在建项目被迫停建而出现问题。建议适度开放企业债或地方政府债的审批，使得一些在建项目能按时完成，但对于新上项目仍应严格限制。

　　其次，创造有利于小微企业融资的金融环境。宏观调控以来的紧缩性货币政策已给大量小微企业带来了实质性的负面影响，造成了较大的损失和风险积累。建议对金融政策进行灵活微调，包括提高对小微企业信贷的风险容忍度，对主要为小微企业提供信贷的中小金融机构实行优惠的存款准备金制度；鼓励小微企业集合债券、小微企业金融债等各种形式的金融创新。

　　在2012年，还应抓住时机，切实推动利率市场化和放宽银行业准入。2011年在全国不少地方爆发的民间借贷市场危机表明，利率市场化改革已到了必须攻坚的时刻。当前利率市场化的条件已经成熟，国务院及中央银行应及时切实推进。这将有助于保护广大储户的利益，提高企业的融资议价能力，对银行施加压力和动力，促进银行提高经营效率，进而切实提高自身竞争力。