信息来源：东北证券 日期：2012-05-25 作者：[ 周思立 ]

　　公司主营肝素钠原料药和硫酸软骨素。公司目前拥有36 个药品生产文号,涵盖原料药、注射剂等剂型。除了母公司产研销肝素钠原料药和硫酸软骨素外,全资子公司北方制药还从事注射用尿促性素、注射用绒促性素等业务,控股子公司东源生物从事硫酸软骨素加工以及细胞色素C原料业务等。公司还在建低分子肝素的原料药与制剂生产线,未来,公司将形成从肝素钠原料、肝素钠原料药、低分子肝素钠原料药到低分子肝素制剂的产业链,实现原料药与制剂药的协同发展。

　　肝素钠原料药走向寡头垄断。根据海关数据,2010 年我国肝素出口前五名的企业占肝素总出口金额的比重达到了82.3%。2010 年以来,海普瑞、千红制药、常山药业以及本公司等肝素钠原料药企业纷纷上市,南京健友也在上市进程中,前五大巨头的上市,势必伴随着产能的扩增,产业竞争形势将更加激烈,产业集中度会更加提高。 肝素钠原料药产能扩张过快有隐忧。不计算南京健友,国内前四大肝素钠原料药企业的产能将从6.75 万亿单位扩张到20.85 万亿单位,而2010 年全球肝素钠原料药的需求仅为30.9 万亿单位。由于肝素钠原料药生产线一般在两年之内即可建成,按照需求年均增长10%的乐观估计,2014 年的需求在45 万亿单位左右,可能出现供过于求的局面。

　　肝素钠粗品价格有大幅波动的风险。肝素钠原料药企业集中度较高,而肝素钠粗品企业规模小、集中度较低,因此大型肝素钠原料药企业对于上游粗品企业具有一定的议价能力。目前每亿单位的肝素粗品需要1800~2000 根猪小肠,前五大企业产能全部建成后,可能需要大约5 亿头猪,而预计2012 年生猪总出栏量在7 亿头左右,考虑到国内生猪的小规模养殖率还比较高,肝素粗品的供应形势不容乐观。

　　投资建议:我们预计公司2012~2014 年的EPS 分别为1.38 元、1.53元和1.65 元,考虑到产能过剩风险以及同类企业的估值情况,认为公司2012 年的估值在15~17 倍较为合理,对应的价格区间为20.70~23.46 元。

　　风险提示:上游原材料价格大幅上涨的风险;产品价格下降的风险。