张书怀

　　《非上市公众公司监督管理办法(征求意见稿)》的发布，给了市场很多信息和联想。监管办法规定，非上市公众公司不设财务指标，没有盈利要求，不实行保荐制，不设发审委那样的核准组织。只要是合法规范经营、主营业务明确、公司治理机制健全、履行信息披露义务的公司，都可以挂牌转让。符合这样条件的公司，真可以说有千千万。一些主张我国股市赶紧实行注册制的人会想，这不就是注册制的准入模式吗？

　　近年来，在有关注册制和核准制的讨论中，一些人形成了一种思维定势，以为注册制是先进的、市场化的、推动股市成熟的举措，核准制是落后的、非市场化的、妨碍众多公司上市融资的举措。他们认为，注册制的核心是诚信和公开。监管者公布必要条件，仅对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性做合规性的形式审查，免于对企业做实质性估值判断。

　　主张注册制的人往往以美国的注册制为典型样本。那么，美国的注册制有没有类似我国的“实质性审查”呢？有。这种审查不在美国证交会而在美国的交易所。纽交所、纳斯达克对在本市场挂牌上市交易的公司都规定了各种资质要求，符合资质要求的才能上市，而且这种实质性要求和交易所的监管体系是要向美国的证交会报批的，相当于美国的证交会委托交易所对上市公司作实质性审查。所不同的是，美国注册制的公开发行和交易所上市是分开的，而我国两个审查是合二为一的，因为我国现在核准的都是首发上市的公司。

　　问题在于，我们合二而一的核准制在信息披露的审查上比不上美国的注册制。据报道，美国注册制对风险因素的披露要做到全面性、细致性、严谨性，对风险因素的揭示要有20至30个页码，其严格程度远超我们的想象。现有沪深上市公司如去美国注册，不知有多少过得了关。可见，把实行注册制理解为降低标准、容易发行和上市，实是一种误解。还是郭树清主席对此一语道破：“注册制和审核制的实质性差别并不大，在实行注册制的美国，监管机构的有些审查比我们要严得多，细得多”，“关键在于如何界定政府监管部门与交易所平台及其他中介机构之间的职责划分和责任关系”。

　　笔者这样说，绝无我们将来就不用实行注册制的意思。只是想要说明，资本市场的发行制度，不能用是核准制还是注册制这样简单的方法来区分高下。适合于本国资本市场发展阶段的、立足于本国国情的、能将好的公司筛选出来并促进股市发展的，就是好制度。再好的制度若不从国情出发而盲目照搬，都不会有好结果。

　　无论从政策环境还是社会诚信上看，核准制还适合当下中国股市的实情，当然我们要不断改进，让它向注册制过渡。在笔者看来，起码可以在四个方面改进：一是监管部门再也不要把发行上市和调控股市联系起来，无论指数多低，该发照发，不要少发、停发，让市场自行不接受发行；无论指数多高，股市多热，也不要多发、发大盘，该发多少还发多少；二是证监会的预审意见不要影响发审委员对公司的判断，发审委员要完全独立判断，独立负责；三是证监会相关部门预审阶段除了一般性审查外，主要看申报发行上市的公司符不符合国家的产业政策，是不是国家提倡、扶持发展的行业；四是将美国信息披露的严苛要求借鉴过来，丰富我国的信息披露要求。

　　简言之，我国将来实行的注册制不能照搬美国，而应在借鉴美国等国家做法的基础上，根据我国国情和监管经验有所创新和超越。起码应体现这样几点：信息披露要求比美国更严，更贴近我国国情；实质性审查不能缺位，上市标准更趋严格，这项工作由交易所、保荐机构和中介机构承担；上市公司应严进少出，避免走西方国家大进大出、先错配再纠偏的路子；进一步明确各板块的功能定位，在上市公司选择上只让符合该板块功能定位的公司上市。

　　回到文章开头的非上市公众公司监管办法。笔者以为，如果把场外市场比喻为普及板，那么交易所市场就是提高板。进入场外市场的条件理该宽松，包容量大，才能让符合条件的公司在这里孵化、成长、发展，为交易所市场提供源源不断的上市资源，从而改变我国因为先办交易所市场，而缺乏场外市场这个基础的弊端。我们将来的目标应该是，只要信息披露达到要求，不论什么样资质的公司，都能找到适合其挂牌的市场。如果场外市场的挂牌公司想去沪深交易所上市，那就严格的信息披露和实质性审批一块来。

　　(作者系资深财经评论人)