李静颖

　　林敏是新程投资合伙人，其所在的机构目前拥有一个4亿美元，存续期为7年的基金，与一般传统的基金运作方式有所不同的是，林敏将这个基金称为“接盘基金”。

　　“这个基金的主要方向是为亚太地区其他PE投资人，通过收购他们的单个或者资产组合的方式来给其他PE人提供流动性解决方案，同时也能够通过继续持有和管理这些为公司继续创造价值。”林敏告诉《第一财经日报》。

　　新程基金所投资的领域被称为私募股权二级市场(Private Equity Secondary Market)，其是指从已经存在的有限合伙人手中购买相应的私募股权权益或是从私募股权基金管理人手中购买私募股权基金中部分或所有的投资组合。

　　新程基金瞄准的则恰恰是后者。林敏指出，一个基金往往有存续期限制，但在基金到期时，鉴于LP的要求，基金必须退出，但在这其中难免会有一些没有成熟到上市或者并购的项目，这时需要一个投资人再花几年的时间继续陪着这个企业去成长，不少基金会选择转让剩余的项目给接盘基金，由接盘基金继续持有项目。

　　惨淡时局

　　“比如前一个基金存续期7年，经过接盘基金下一个7年的存续期，两者相加这个投资周期就更长了。”林敏说。

　　据她透露，目前该基金已握有20多个项目，既有单个项目的接盘也有对基金的接盘，并且已有成功的退出案例。“私募股权二级市场的转让是一种非传统的方式，在欧美来说这是占比很大的退出方式，在欧洲已达到60%，在美国也有40%~50%，但在中国目前比例非常小，这跟PE整个行业的发展过程是相似的。”林敏指出。

　　根据Preqin2012年全球LP投资展望调查，有19%的LP认为私募股权二级市场现阶段为最佳投资机会，16%的LP认为在2012年之后依然为较好的投资机会。整体来看，LP认为私募股权二级市场投资机会要高于VC基金、大中型并购基金和成长基金等。

　　清科研究中心观测到，2003~2005年为中国私募股权募资活跃区间，多数基金的投资期在5~6年，目前已投资完毕逐渐进入收获期。由于所投项目收益情况可预见，目前可决定是否将其出售以减少风险敞口。2011年以后已开始涌现二级市场投资机会。

　　不难看出，私募股权二级市场目前在中国依然为新兴概念，但暗流涌动者已不在少数，在这其中，LP扮演了关键的角色，而这也与目前行业所处的寒冬期不无关系。清科提供的数据显示，2012年上半年资金募集同比下降77.1%，投资案例数同比下降40.9%，IPO退出案例数则同比跌去20.2%。

　　“经历了2011年的投资狂热，受宏观经济环境前景尚未明朗、退出渠道不畅以及VC/PE行业内部调整的影响，2012年上半年VC/PE投资逐渐回落的投资案例数和金额已跌至2010年平均水平。”清科集团董事长倪正东在近日举行的清科第十二届中国创业投资暨私募股权投资中期论坛上说。据他预计，在持续受市场投资疲软的影响下，未来一段时间整体投资仍将维持低迷。

　　LP断供求出路

　　在哀鸿遍野的惨淡情形下，LP的断供成为了不少基金最大的痛。天津创业投资管理有限公司合伙人洪雷告诉记者，现阶段LP比前几年冷静很多，不像之前想赶快投进去赚钱，追求短期利益的个人投资者普遍放缓投资策略。从募资的格局来看，目前市场资金来源偏向短期化，多数出资人对私募股权基金的了解有限，很多基金的现实运营中都存在LP中途减少份额或承诺出资尚未到位的现象。

　　“一般在出资人协议中LP的资金是分期到位的，且有详细的约定，比如在第一笔资金到位后会约定在这笔资金投资剩余一定百分比时，需要到位下一笔资金，但现在出资人发生变化的情况越来越多。”洪雷坦言。

　　此外，LP由于资金链紧张，需要退出VC/PE基金变现，解决其流动性问题的情况也不在少数，但这却也给了私募股权二级市场留下了一定的投资机会。

　　在启明创投主管合伙人甘剑平看来，目前在私募股权二级市场其更多的操作方式主要以单个LP在基金中寻求退出为主，采用一对一独立交易的方式。他向记者举例，比如某LP认购了某基金1000万美元的出资份额，首轮到账500万美元，但在第二轮出资时因为种种原因不愿意再继续出资，其可采取打折的方式把首轮的500万美元卖给另一个LP，同时由其完成剩余的另500万美元的出资。

　　但在实际操作过程中，LP的份额转让也并非随心所欲。洪雷补充道，在出资人协议中对于LP变更往往有相应约定的内容。比如转让时具体的程序是怎样的，是否需要经过GP的同意，其他LP是否有优先权等等。

　　接盘基金是个考验

　　私募股权二级市场的另一种主要交易方式则是如上文提及的新程投资所瞄准的购买基金中部分或所有的投资组合。甘剑平指出，目前由于不少机构在募资、投资、退出环节皆承受来自内外部的不同程度的压力，在这其中就会不乏一些GP团队内部产生分歧，出现问题或是基金存续期到期需要打包转让，这就给了涉足私募股权二级市场的投资机会，但这种交易形式目前尚未成为主流。

　　正所谓没有金刚钻，别揽瓷器活。在他看来，这样的生意并非是人人都能做的，而这个金刚钻则在于接盘人的能力。“接盘这个基金的人对于这个基金以及其GP团队的判断是个难点。”他举例说，比如一个总额1亿元的基金有一半已投的项目是垃圾，但另一半的项目或许能带来1.5亿元甚至2亿元的收益，如何得以正确地评估出这样的结论则基于接盘这个基金的人对整个市场的GP以及投资案例的了解。

　　“接盘基金并非是去接盘一些基金剩余的烂项目，而是在原有基金由于存续期等原因无法陪伴企业继续走下去时，由另一个基金继续接棒。”林敏也强调，“接盘前提条件则在于这个基金有其继续存在的价值。”

　　除此以外，君联资本董事总经理李家庆补充道，如何重新给项目或是基金估值也是个不小的挑战。一般接盘转手都会以一定的折扣转让，接盘者需要对这个项目或是这个基金的估值有准确的判断，并据此判断定价的合理性。“这绝对是对能力的一种考验，对私募股权二级市场从业人员的要求丝毫不会比做一般VC/PE来得低。”李家庆强调。

　　他向记者表示，目前为止，虽然私募股权二级市场在国内尚未看到大规模兴起，但在这其中蕴藏着大量的投资机会，这些机会预计在未来2~3年将随着市场的成熟逐渐显现。

　　上月底，北京金融资产交易所等四家单位发起设立中国私募股权二级市场发展联盟，并发布修订后的私募股权二级市场交易规则体系。不难看出，国内私募股权二级市场生态圈已初露雏形，投资机会正在涌现。