孙勇

　　今年以来，中国股市总体疲软，截至7月12日，上证综指下跌0.6%，在全球主要股市中表现差强人意。与此同时，A股首次公开募股(IPO)依旧热闹。上半年，A股IPO数量为105家，位居全球第一，融资总额也名列世界前茅。

　　据中国证监会公布的资料统计，今年以来，IPO在审企业数量呈现逐月递增的趋势，从2月份的500余家增至目前的700余家。排队等待上市的企业数量如此之多，可以想见，即便下半年A股依旧低迷，新股发行还是会维持较快的节奏。

　　在一个成熟的资本市场中，当行情红火的时候，IPO就能发得多一些，市盈率也能定得高一些；当行情低迷的时候，IPO就不得不减少，市盈率也会定得低一些。在这方面，美国就是一个很好的例子。比如在刚刚过去的6月份，由于美股表现相对疲弱，当月美国资本市场甚至没有出现一宗IPO，市场主动选择了休养生息，大家都觉得这很正常，作为全球资本市场老大的美国也不会因此而觉得没面子。

　　应该承认，和美国为代表的成熟资本市场相比，中国股市存在很大的差距，这种差距，也表现在新股发行方面。按理说，在A股走势持续低迷的当下，A股IPO的数量和融资规模也不应表现抢眼才是。但事实并非如此。面对上半年已发行企业105家、还有待发行企业700余家这两个可观的数字，任何关心A股健康成长的人都不能不心生纠结。

　　目前，有不少中国股民呼吁：暂停新股发行。这种呼声是股民投资亏损后的一种利益诉求，其心情可以理解。但这种主张显然违背了新股发行市场化改革的价值取向。从理性经济人自治的角度看，何时上市与计划融资多少，都属于拟上市企业自由选择的权利范畴。与此同时，广大投资者也有权利基于自身的理性判断，自由决定是否购买新股。新股发行要想市场化，就必须尊重发行人和投资者的这两个对等的权利。因此，如果决策层和监管层人为调控IPO的数量和融资规模，是违背市场化原则的。

　　但是，如果放任拟IPO企业争相登陆A股，是不是就顺应了新股发行市场化改革方向呢？对此，恐怕不能简单地下结论。

　　中国能在20多年时间里，从无到有地建立并造就世界第二大股票市场，背后推手除了市场化的力量之外，也有国家行政权力的战略运作。这种同时倚仗市场力量和行政力量的模式，在令A股受益匪浅的同时，也给A股的长远健康发展埋下了隐患。如果说，欧美股市是市场经济条件下自然生长的结果，那么，A股则是市场发育不充分条件下各方强力干预的产物。欧美国家经过数百年的发展，直接融资在全部融资中占比较高，其经验值得中国借鉴，但是，在借鉴的过程中，中国也感染了某种攀比心态，总想着要向欧美国家较高的资产证券化率和直接融资比率看齐，并据此制订赶超的金融发展战略，落实到A股市场，难免会造成若干急于事功的偏差。

　　这种偏差的一个主要表现，就是各级政府对于辖内拟IPO企业的过度扶持。因为提高企业直接融资比重和资产证券化率攸关政绩，对于各级政府而言，辖内上市公司数量自然多多益善。为确保辖内企业成功IPO，直接重奖、税收减免、土地租金优惠、用水用电重点保障、政府定向采购等非常规手段便派上用场，如此呵护下，企业业绩想不亮丽都难，跨越上市门槛自然不成问题(这也是很多新股上市后业绩大变脸的一个病根所在)。这种做法，首先在源头上玷污了新股发行的市场化原则。

　　有保荐权利、兼负督导之责的券商，本来可以在企业IPO过程中起到把关作用，可是，一些券商被巨额承销保荐费遮蔽眼睛，再加上弄虚作假所承担的惩罚远远小于其带来的收益，所以，券商“重保荐，轻督导”的现象并非个别，其把关作用难以真正发挥。此外，由于在拼上市中不可或缺，券商和基金公司一起被很多地方政府奉为座上宾，如此一来，政府、券商、基金与拟上市企业之间，很容易形成利益同盟，以相互捧场、利益均沾为特征的“熟人经济”，就取代了以各尽其职、恪守诚信与法规为内涵的“市场经济”。这就是为什么一些事后被证明是缺乏成长性的上市公司，在IPO过程中不乏媒婆、吹鼓手和接盘手的根源所在。

　　尽管在目前A股低迷行情中，一些IPO企业下调了发行市盈率，但是，考虑到政府呵护与券商包装等非常规因素，不排除这些被调低的市盈率中仍存在业绩泡沫，再考虑到中国股市长期以来缺乏回报文化，不少公司上市前说一套上市后做一套，因此，“上市就是为了圈钱、能圈多少是多少、反正日后不用还”的想法，难保不会存在于某些拟IPO企业中。如果是这样，股市行情低迷所导致的IPO低市盈率，就不会对发行人发挥应有的制约作用。这种分析固然属于“有罪推断”的范畴，但鉴于A股市场上前车覆辙的故事太多，有此一防并非多虑。

　　A股发行真正市场化是一个系统工程，涉及国家金融发展战略调整、政府恪守本分不能越界、市场参与各方归位尽责、制度建设严谨完备等多个方面，要达成这一目标，我们还有很多功课要做。