中国玻纤:产能收缩带来供求改善,行业龙头有望迎来向上周期

　　玻纤行业集中度高,前六大企业占据全球70%以上的玻纤产能,我国玻纤企业具备原料和人工成本优势。中国玻纤按照产能计算为国内龙头,世界领先,在收购主要子公司巨石集团少数股东权益后进一步增强了盈利能力和业绩弹性。2011年下半年以来受行业需求放缓影响公司盈利能力有所下滑,同时行业新增供给自2011年以来明显减少,按照产能投放计划预计2013年全球投产的玻纤产能在20万吨以下,而同年因窑炉冷修和技改而减少的产能将达到20万吨,同时行业落后产能的淘汰有望使得行业产能有所收缩。公司凭借成本和规模优势在行业低谷仍保持较好盈利,预计在需求复苏的情况下,盈利水平有望回升,业绩对销售价格的高敏感性使公司业绩的向上弹性巨大。首次评级为买入,目标价格为11.30元。

　　支撑评级的要点

　　玻纤行业集中度高,中国玻纤为国内玻纤龙头。玻纤行业集中度高,前六大企业占据全球70%以上的玻纤产能。从国际竞争格局看,OCV和PPG在产品研发和高端产品市场占有率较高,但生产成本较高,盈利能力低于中国公司,基本没有进行产能扩张的计划。中国玻纤地处叶蜡石资源丰富的江浙地区,产能规模国内遥遥领先,具备产能和技术优势。

　　公司收购巨石集团少数股东权益后权益比重提升,弹性加强。公司的主要业务都是通过子公司巨石集团来进行,2011年8月公司完成对巨石集团少数股东权益的收购,股权由之前的51%上升为100%,进一步增强了盈利能力和业绩弹性。纵向来看公司目前净利润率处于较低水平,在未来需求有所复苏情况下,毛利率和财务费用率都存在改善空间,业绩对销售价格的高敏感性使公司业绩的向上弹性巨大。

　　生产商库存量存在一定压力,但渠道库存量低,需求好转情况下有望迎来渠道补库存过程。从11年下半年以来,需求减弱导致公司库存周转率有所下降,截止到2012年3季度公司存货16.6亿元,存货周转率仍处于相对较低的水平。库存量较高,但主要集中在生产企业手中,经销商库存较低,与09年相比,龙头公司对渠道的控制力更强,玻纤价格并没有出现大幅下滑,未来需求好转情况下有望迎来渠道补库存过程。

　　冷修和技改致产能收缩,供求关系改善。新增供给方面,按照产能投放计划来看预计2013年全球投产的玻纤产能在20万吨以下。而因窑炉冷修和技改而减少的产能将达到20万吨,另外伴随着部分落后产能的淘汰明年供给有可能出现小幅收缩,在经济复苏的背景下,玻纤需求增速将有所改善,行业盈利水平有望触底回升,公司作为国内玻纤龙头,将充分受益于行业的回暖。

　　评级面临的主要风险

　　需求低于预期的风险。

　　估值

　　考虑到13年供求关系改善带来可能的销售价格的小幅上涨,由于盈利对价格的敏感度较高,我们预计2012-2014年归属上市公司股东净利润为3.04亿、4.70亿和5.31亿,同比增长4%、55%、13%,对应每股收益0.348元、0.539元和0.608元。给予目标价11.3元,对应2013年21倍市盈率,首次评级为买入。(中银国际李大振,李攀)