放弃行政干预IPO 须有市场化硬约束机制配套

　　⊙黄建中

　　证监会日前公布的《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见(征求意见稿)》中，有个颇值得关注的重大变化：“发行人通过发审会并履行会后事项程序后，中国证监会即核准发行，新股发行时点由发行人自主选择”，还有，“放宽首次公开发行股票核准文件的有效期至12个月。”这意味着证监会今后将不再以暂缓核准(出文)的方式来控制新股发行节奏，以往在股市低迷时暂停IPO的做法将成为历史。这将对市场产生重大影响。

　　由于市场法律制度建设欠完备，A股市场长期以来患有“IPO恐惧症”，对股市低迷下的大盘股发行或大量增加股票供给的消息，常会反应过度。对此，证监会采取暂停IPO的方式干预市场。据统计，自1994年以来，沪深股市先后已经历了8次IPO暂停。证监会在以行政手段调节IPO节奏，对已通过发审委会议的拟上市公司暂缓出具核准文件，是最重要的手段之一。不过，对证监会是否该以暂停IPO的方式干预市场，业界和学界一直存在较大争议。

　　笔者以为，在A股市场约束机制不够健全的情况下，一定时期内的行政干预是必要的。但在落实国务院加快政府职能转变、去行政化、加快市场化改革的大背景下，不断减少对证券市场的行政干预，走市场化道路乃大势所趋，也是A股市场的必由之路。当然，在放弃对新股发行节奏行政干预的同时，必须加快完善IPO环节的市场化约束机制，不然，处于劣势的中小股民的境遇可能会雪上加霜。

　　在法律完备的证券市场，价格机制及市场化约束可自行调节IPO的节奏：在股市低迷时，股票定价相对较低，发行较难甚至根本就发不出去，由此，市场的约束力量就可使当事人自行暂停上市，而无需政府采取行政手段强停IPO。

　　A股市场为什么一直没有形成这样的约束机制？笔者以为主要有三个原因。其一，拟上市公司自身不过硬，在股市低迷时往往也是经济低迷时，公司业绩往往会下滑甚至变脸而达不到上市条件，所以总是选择在拿到核准文件后立即发行上市，生怕夜长梦多。更别提那些有过度包装、造假嫌疑的公司了。其二，券商等中介机构同样希望尽快完成项目落袋为安；其三，即便是股市很低迷，股票总还能发出去，发行中止的情况是极小概率事件。因此，笔者认为，在发行环节形成市场化的强约束机制，对切实保护中小股东利益，维护市场稳定是非常重要的。为此，笔者提出如下建议：

　　其一，从以往情况看，因有效报价机构达不到20家而被中止发行的拟上市公司屈指可数，“是股票都能发出去”的现象很不正常，说明现行发行成功的门槛过低，不能约束市场极度低迷下的恶意圈钱行为。为此不妨规定：对发行股数4亿股以下的公司，有效报价机构和个人投资者数应分别不少于30人；发行4亿股以上的应分别不少于60人。同时增加认购倍数的约束，提高发行难度，要求超额认购倍率不得低于20倍，以此强化对公司IPO的市场化约束，防止承销商找几个发行机构象征性地少量申报(拉赞助、假申购)以达标的现象。此外，应由证监会而不是券商制定规则明确参与询价的个人投资者需具备的条件，以免利益输送。

　　其二，对于上市后60个交易日内股价均价低于发行价的公司及其保荐人予以适当处罚。

　　其三，本次发行体制改革，采取了诸多措施着力解决“三高”问题，这可能使 IPO发行价和市盈率大降，而上市后的赚钱机会或大增。而目前网下认购比例太高，可能导致网上认购的中小股东很难中签，使新股成为机构的盛宴。故建议网下配售比例不应高于本次公开发行股票数量的50%(不分股本大小)；此外，对回拨的规定不妨灵活些，遵循“上网、网上配售配比大致相当(如不得相差两倍，网下认购股份有锁定期，配售比例适当高些可以，但不能太高)”的原则决定回拨比例。另外，为避免发行价降下来后可能的利益输送，应取消投资银行的自主配售权。如要保留，证监会需出台细则约束这种自主配售权。

　　(作者系上海师范大学金融工程研究中心执行主任)