点评：修法决定注册制改革时间表

　　IPO注册制的改革牵一发而动全身，在法律法规没有修订之前贸然推行注册制，势必形成更大的寻租空间。注册制的改革无论对市场，还是对监管层，都将面临更多诚信、能力的考验。

　　记者 王芳洁／文

　　“股票发行注册制改革是发行体制的一次重大改革，是还权于市尝还权于投资者的重大改革，也是资本市场牵一发而动全身的改革。”履新证监会主席后一直未曾公开讲话的肖钢，在19日举行的“2014《财经》年会”上对IPO改革侃侃而谈。

　　肖钢高谈注册制前四天，中共中央于11月15日下发《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，决定中明确指出，完善金融市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资。

　　自此，股票发行制度改革的方向得以明确。

　　被市臭吁多年的IPO注册制已经渐行渐近。申银万国首席市场分析师桂浩明接受《证券市场周刊》采访时表示，预计股票发行制度改革将经过两年的过渡期，在2015年完成。

　　还权市场

　　根据现行《证券法》的规定，公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准或者审批；未经依法核准或者审批，任何单位和个人不得向社会公开发行证券。

　　上述条文意即中国证券发行目前实行的是核准制。所谓核准制，又称为实质审查制，是指发行人发行证券，不仅要公开全部，可供投资人判断的材料，还要符合证券发行的实质性条件，证券主管机关有权依照公司法、证券交易法的规定，对发行人提出的申请以及有关材料，进行实质性审查，发行人得到批准以后，才可以发行证券。

　　在核准制中，证监会发行审核委员会(下称“发审委”)居于制度的核心。根据证监会人士的描述，发审委的工作就是“一手牵股民，一手牵上市公司，要交给投资者合格的企业，又不冤枉好的公司”。

　　一名保荐人对记者表示，在中国资本市场建设初期，鱼龙混杂，市耻不成熟，中介机构也多由政府部门转变而来，因此证监会希望能够通过核准制，承担起资本市嘲看门人”的角色。但随着市场的逐步成熟，核准制就显现出其弊端来。

　　近年来，核准制主要被人诟病的是政府对市场的过多干预，这不仅不符合市场经济的发展趋势，更容易搭建权力寻租的空间。一旦出现上市公司财务造假，对核准制的批评就接踵而至。此外，在核准制下，政府为企业背书，令市场的风险责任错位。

　　随着资本市场的逐渐成熟，发行制度改革呼之欲出。早在2013年6月，证监会新闻发言人明确对外表示，正在进行注册制改革研究。

　　所谓股票发行注册制，即证券监管部门公布股票发行的必要条件，只要达到所公布条件要求的企业即可发行股票。企业为取得发行资格，需要通过证监会的审核，证监会的审核主要集中在企业是否披露了所有投资者关注的信息，以及是否符合相关程序。

　　在注册制下，发行人的权利自然取得，无需政府的特别授权，这是注册制区别于核准制的重要特征。此外，注册制还有以信息披露为核心、审核机构只进行形式审查，不进行实质判断、强调事后控制等特点。   

　　“当然，有一个基本的特点，就是股票发行审核一定要以信息披露为中心。”针对注册制改革，肖钢在19日的演讲中强调，证监会要以投资者需求为导向，对发行人信息披露的准确性、全面性进行审核，但不对公司的投资价值和持续盈利能力做出判断，而是交由市场，由投资者自主判断，真正还权于市场，还权于投资者。

　　市场选择

　　实际上，在宣布推行注册制之前，市场曾有一股声音呼吁改革的方向为备案制，即登记生效制。即希望上市的公司只要去监管部门登记即可公开募集股份，至于能否上市最终由市场来判断。

　　上述保荐人表示，虽然有备案制这种说法，但目前世界上所有的国家没有一家是完全的备案制，监管部门对于申请发行的企业都会进行一定程度的审核。

　　以美国为例，美国证监会(SEC)对IPO的审核内容主要是企业在招股说明书中是否公布了所有投资者感兴趣的信息，主要内容包括：企业的财务报表是否符合会计准则；企业的招股说明书是否符合写作规范，是否存在没有根据的说明；企业对风险的披露是否完全，是否有隐藏的风险因素；企业对所在的行业是否有详细的介绍；为企业承销证券的投资银行是否符合规定；独立的审计报告是否符合规定等。

　　同样，日本也是实行注册制的国家，其证券发行的主管机关是大藏剩但是，在日本证券发行中，主管机构(财务省)只作为形式而非实质性审查。同时，日本的证券发行审核虽然采取注册制，但对于呈报材料的真实性、充分性和完整性要求仍然很高。而且，正是因为采取形式审查，所以对于信息披露的要求更高，对于财务真实与企业状况核查的要求更加严格。

　　除上述以信息披露为核心的形式审查外，境外的IPO也并非零门槛，各国监管部门根据市场的不同也设置了差别化的门槛。

　　就美国而言，纽交所设置的IPO门槛为，公司市值大于1.5亿美金，IPO融资额超过4000万美元；而纳斯达克对申报企业的要求为最近一年税前净利在75万美元以上，或最近三年其中两年税前收入在75万美元以上；若净资产不少于500万美元或上市后企业市值不少于5000万美元，则对盈利无要求。

　　目前成熟市场的股票发行多执行注册制，包括澳大利亚、巴西、加拿大、德国、法国、意大利、荷兰、菲律宾、新加坡、英国和美国等国家。

　　改法有待时日

　　在19日的公开演讲中，肖钢提出了一个资本市场市朝改革的“五指论”：投资者就像是大拇指，食指就像是券商，媒体就像是中指，无名指是上市公司，证监会是小拇指。小拇指虽小，却最接近佛法。而所谓佛法，就是法律。

　　资本市场的佛法主要是《证券法》。由于股票发行核准制是由《证券法》确定的，因此在实行注册制之前，首先需要修改《证券法》。

　　北京中银律师事务所律师付明德接受采访时表示，围绕发行制度改革，《证券法》将有7个方面需要修改，首先，证监会的职责需要重新定位；其次，发行审核委员会将会被取消；第三，股票发行与上市的条件将会发生变化；第四，交易所的职责需要重新定位；第五，保荐人等中介机构的法律责任将会加重；第六，证券民事诉讼制度需要完善；第七，需要明确股票发行的新门槛，以及新审查制度的建立。

　　发行制度改革是一个“牵一发而动全身”的改革，付明德指出，至少还有《刑法》和《公司法》需要因此修改，其中《刑法》需要修改的条文主要涉及擅自发行证券罪。

　　上述保荐人则告诉记者，据其了解，《证券法》和《公司法》将一起修改。

　　据了解，一部法律的修订完成，需要相关部门起草草稿，之后向社会征求意见，然后再由全国人大常委会进行三次审议，付明德表示，一套流程走下来，至少需要一年时间。而有业内人士表示，由于《公司法》属于重要法律，因此其最终需要提请全国人大进行表决通过。

　　由于修改法律需要一个相对长的程序，因此股票发行的注册制改革被普遍认为至少要到2015年才会完成。在法律条文没有修改之前，监管层有可能通过出台类似于“国九条”、“国八条”的形式，通过国务院发文来规避现行法律的限制，坚定不移地推进注册制。不过，一旦出现问题，还需要司法系统进行法律条文的解释，否则将削弱监管层的公信力。

　　付明德认为，以行政命令来推行注册制是不妥当的，如果法律规定不适应现实发展的需要，一定要启动法律的程序进行修改，而不能置还在生效的法律于不顾，这也违背了法治精神。

　　而上述保荐人则认为，实际上，从早些时候开始，证监会已经在发行工作中越来越接近注册制，很少对发行人进行实质审核，多偏向于形式审核。

　　以万福生科案为首的大案的相继爆发，投资者对发审委的形象早已大打折扣。发审委是在用监管者的信用为它们审查转型在背书。在没有相应法律配套的情况下，发审委进行的所谓形式审核只能扩大寻租空间。

　　改变仍需观察

　　现在看来，发行制度的注册制改革是一个中长期的目标，那么在短期会对资本市场造成哪些影响呢？

　　上述保荐人表示，监管层推行注册制，根本的目的是为了促成更多符合要求的企业上市，打通企业的直接融资渠道，相信在注册制实行后，上市公司数量会大幅增加。在此之前，由于IPO已经暂停一段时间，很多已经通过审核的公司正在等待上市，相信2014年会有一批企业集中上市。

　　桂浩明认为，注册制对资本市场的中长期影响也还有待观察，虽然从理论上来说，上市公司的数量会增多，但从实践来看，美国自实行注册制以来，上市公司的新增数量远远不及实行核准制的中国，根本原因是注册制下，市场的约束能力加大，令很多公司缺乏投资者。

　　另外，很多业内人士认为，注册制施行后，就可以杜绝股票发行的造假行为，付明德认为这种想法“太天真”。他对记者表示，现行法律规定股票发行由发审委审核、证监会核准，其初衷是为了防止股票发行造假，把住发行这一关，但是，由于中国证券市场造假十分猖獗，令这一制度备受指责。将造假的原因归咎于核准制，这一说法从逻辑上来说是说不通的。“机场的安检措施，目的是保障飞机安全，可能由于工作人员玩忽职守等原因，未能完全杜绝旅客将违禁品带上飞机，但能否据此就认为是安检制度导致安全隐患呢？显然不能。”

　　可以确定的是，实行注册制后，如果发生公司造假行为，政府不再为企业背书。上述保荐人向记者介绍，虽然注册制前后，随着资本市场盘子的做大，中介机构的生意会更好，但每单的收费相应也会降低，并且中介机构将承担更大的责任。目前，在上市公司欺诈案中，还没有股民告中介机构的先例，但相信在实行注册制后，此类诉讼会经常发生。

　　正是由于很多企业素质还不高，上市公司造假行为也屡有发生，上海新望闻达律师事务所高级合伙人宋一欣接受采访时表示，注册制改革是一件很复杂的事情，除上市前的审查方式之外，还包括监管方式的改变。

　　因此，宋一欣建议，注册制不可全面推进，而应选取试点进行，试点范围宜圈定在法治精神比较健全、企业素质相对较高的沿海地区。一旦出现问题，仿照国际惯例，上市公司强制退市，实际控制人罚没得倾家荡产，中介机构业务摘牌，相关责任人终身禁入。