广发证券解读IPO改革意见:推进市场化的审核理念

　　中国证监会最新公布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》贯彻了党的十八届三中全会决定中关于“推进股票发行注册制改革”的要求，是对近几年的新股发行市场状况及监管经验的全面总结，是在广泛征求意见的基础上推出的一项重大改革举措，给我国资本市场的发展进一步确立了市朝、法制化的方向。我们认为，本次推出的相关改革措施是我国股票发行审核体制正式迈向注册制前夕的预演，将为向注册制顺利过渡打下坚实基矗

　　一、强调保护中小投资者权益是本次改革的宗旨

　　肖钢主席曾表示：“保护中小投资者就是保护资本市场，保护中小投资者就是保护全体投资者。” 在我国资本市场发展历程中，中小投资者发挥着不可替代的作用。目前在沪深交易所开户的个人投资者近9000万人，其中50万元人民币以下投资者完成的交易约占股票交易总量的60%，因此中小投资者占主体是中国资本市场的一个显著特征。但是，资本市场上出现的信息不对称、上市公司违法违规行为、维权渠道不畅等现象都损害了中小投资者利益。本次改革的总体原则中特别强调了要切实保护投资者特别是中小投资者的合法权益，并从五个方面制定措施，加强投资者保护，尤其是因信息披露违法行为给投资者造成损失的，发行人及其控股股东、相关中介机构等责任主体必须依法赔偿投资者损失；信息披露严重违法，影响对发行人上市条件的判断的，将要求发行人回购已经发行的新股，要求控股股东购回已经转让的限售股等措施，都体现了监管部门捍卫市场公平和平等的原则。

　　本次改革在中小投资者利益保护方面还专门强调了发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等相关责任主体的赔偿责任，相关责任主体应在公开募集及上市文件中公开承诺：发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，将依法赔偿投资者损失。并要求保荐机构、会计师事务所等证券服务机构当在公开募集及上市文件中公开承诺：因其为发行人首次公开发行制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，将依法赔偿投资者损失。将赔偿责任明示是对相关各方的重大约束，有利于推进民事赔偿机制的落实，是一项非常切实有效的保护投资者利益措施。

　　二、进一步改变监管思路，强化监管效果

　　本次改革在完善事前审核的同时，更加突出事中加强监管、事后严格执法。对发行人、大股东、中介机构等，一旦发现违法违规线索，及时采取中止审核、立案稽查、移交司法机关等措施，强化责任追究，加大处罚力度，切实维护市场公开、公平、公正。今年以来，IPO财务大检查的成效非常明显，不仅仅是使众多拟IPO企业知难而退，更重要的是使各类中介机构的质量意识空前提高，切实做到归位尽责。本次改革特别指出，在发审会前，中国证监会将对保荐机构、会计师事务所、律师事务所等相关中介机构的工作底稿及尽职履责情况进行抽查。我们非常欢迎这种常态化的监管措施，认为使中介机构长期保持应有的执业谨慎对资本市场的健康发展至关重要。

　　三、推进市朝的审核理念

　　今年以来，在万福生科、新大地、山西天能等违法违规案件的曝光中，媒体舆论发挥了重要作用。而本次改革突出了以信息披露为中心的监管理念，加大信息公开力度，提高了新股发行各环节包括从辅导、预披露、发行定价及持续督导工作的透明度，努力实现全社会的监督。这一政策实施后，发行人和中介机构在申报各阶段的材料前就应对材料进行认真核查评估，切实做到申报材料要经得起监管部门的审核，经得起新闻媒体、广大社会公众和投资者的监督，让拟IPO企业在“阳光新政”下充分暴晒。同时，本次改革指出未来监管部门对新股发行的审核重在合规性审查，企业价值和风险由投资者和市场自主判断。这有利于提高投资者的投资意识和价值判断能力。过高的定价和不被投资者看好的企业即使通过审核，发行也可能失败，这有利于市场资金向优质企业倾斜，也有利于保荐机构提高对项目质量的控制。

　　四、进一步扩大发行人和承销商的自主权

　　本次改革明确了审核所需时间，由发行人自主选择发行时机，不再对发行节奏进行调控，对主承销商的自主配售权也予以落实。这些措施非常有利于明确市场预期，对于发行节奏的调节将交由市场来自主完成，在市趁的时候，IPO供应量会自然增加；市场不好的时候，发行节奏自然会降下来；赋予主承销商自主配售权，可以形成一个稳定的询价机构客户群体，兼顾发行人和机构客户双方的利益，最终使新股发行价格回归合理的水平。此外，本次改革还再次重申了将定价权交还给市场，由发行人和主承销商协商决定，只是对于发行市盈率高于同行业上市公司二级市场市盈率的，要做好特别风险提示。在信息披露的质量得到了根本保证之后，我们认为将定价权交还给市场是具有高度可行性的。

　　五、强化“三高”和“炒新”的约束

　　“三高”和“炒新”一直是一级市场上的顽疾，其产生的核心原因主要是发行定价高及新股供求不平衡。针对上述原因，本次改革引进了新措施，一方面是促进合理定价。针对发行人，把减持行为与发行价挂钩，限制发行人定高价。如果定价过高，上市后一段时间内股价跌破发行价，发行人控股股东等责任主体需要按承诺自动延长持股锁定期，并采取措施约束网下配售的机构投资者报高价。确定发行价时，要求先剔除报价最高的10%的申购量。报价最高的部分将不得影响发行定价，报价最高者也不能获得配售，防止“人情报价”或盲目报高价；另一方面平衡供求，推动老股东转让存量股票，增加单只新股在上市首日的供应量，缓解股票上市后，老股集中解禁对二级市场的影响。我们认为，本次改革措施实施后，将有效促进新股发行价格理性回归，对于高定价和“炒新”风气将会形成明显的遏制作用。

　　本次改革是基于目前市场形势，结合近几年来监管实践上推出的标本兼治的改革措施。这一次改革政策的贯彻落实，将使发行体制在市朝方向、审核体制向注册制方向迈出坚实的一步。