上市迷途：IPO游戏新规则下的众生相

　　面对严厉监管 进，还是退？

　　“上市满身金，政府座上宾，招商尊贵客，银行献媚勤”。一句戏言，道出了资本的魔力，更勾起了企业上市的欲望。

　　为尽快拿到“准生证”，憋屈了一年多的过会企业，纷纷赶在上周五前更新会后事项，期待明年1月挂牌。而这，只是一个缩影，更多的企业在IPO停滞的2013年，风声鹤唳，有的继续透支盈利，有的核查难过自行撤单，更有甚者，上市未成造假被揭。

　　若将镜头推向纵深，不少上市储备企业处境更为艰难，有些已经倒在路上——他们甚至来不及听到IPO开闸的集结号。

　　这是新股发行停摆一年多时间内，部分拟IPO企业的糟糕群相。他们已经做好了大部分IPO前期工作，钱也花了不少，可是这临门一脚，抬了腿，却不知何时才能踢出去。

　　与此同时，证监会一系列改革方案出炉，IPO游戏规则陡然生变，多层次资本市场架构成型。对于拟上市企业而言，既是利好，又是利空。一方面，IPO终于开闸，可以挪步前行；另一方面，严苛的信息披露制度，对于心存侥幸的公司，是个巨大的挑战。

　　“压力太大了！主要是因为对信息披露的要求更严了。”投行人士对上证报记者感慨道。

　　⊙记者 王雪青 ○编辑 吴正懿

　　止步的IPO公司

　　据统计，在史无前例的财务核查震慑下，约有280家拟IPO企业陆续撤单。其中一些企业如长城影视等，拟通过并购方式曲线登陆资本市场，但也有不少企业在撤单后一蹶不振

　　今年首家主动撤单的拟IPO企业遵义钛业，如今陷入亏损泥淖。公开资料显示，今年1-9月，公司亏损2.11亿元，亏损额超过了上一期经审计的合并净资产的10%。

　　由于业绩对赌条款的存在，不少拟上市公司与PE发生冲突。金诺律师事务所(北京)高级合伙人郭卫峰告诉记者，“受IPO暂停和经济增速放缓的影响，或是被投企业业绩未达承诺，或是被投资企业未能实现约定时间完成上市，PE机构和投资企业之间的对赌协议纠纷今年以来明显增多。”

　　“仅仅我们近期接受委托去法院仲裁的对赌纠纷案例就有5、6起，部分已经立案，有些正在立案；还有更多的机构出于谨慎考虑，仅委托我们发律师函以及做一些前期调查取证工作，依然寄希望于通过谈判解决，而不是诉讼。”郭卫锋补充说。

　　遵义钛业并非孤例。IPO折戟的同捷科技亦惹上一身麻烦：欲“下嫁”上市公司成飞集成未果；公司创始人、董事长雷雨成遭罢免后为救公司再回归；公司面临集合票据的兑付危机，财务状况岌岌可危；试图通过配股方案渡过难关，但结果仍未可知。据知情人士称，同捷科技的问题，除了钱之外，还在于经营理念、产品定位等多个方面，“公司在自身条件、股东目标、融资模式都还没有打理清楚时，就急于上市了。”

　　相比撤单IPO公司的困境，还有一些企业尚未“排队”就已经倒下了。

　　常熟怡华系的案例颇为典型。为了上市，盲目扩张，老板不惜成本非法融资，最后因难以支付高额利息导致资金链断裂而破产。

　　今年8月27日，常熟市明星企业家、怡华系董事长俞建名被常熟市人民法院以抽逃出资罪、合同诈骗罪开庭审理。这位曾经的纳税大户，因缴清银行贷款后暂无法续贷，又通过私人及企业间拆借导致利息过高资金链困难而难以为继，面临以涉嫌合同诈骗罪被起诉并拘留的境遇。

　　常熟怡华系旗下拥有六家公司，均从事与人造金刚石制造相关的行业。作为怡华系实际控制人，俞建名的目标是将怡华系打造成上市公司。由于资金链断裂，上述企业已于2013年4月被常熟市人民法院裁定破产重整，并于2013年7月公开招募重整投资人。

　　记者了解到，在长三角、珠三角等民企发达的地区，近年来拟IPO企业惹官司的案例已明显增多。例如，浙江有着“火腿王”之称的浙江宗苏食品有限公司，厦门试图做“中国户外用品第一品牌”的三德盛，以及曾是全国手机充值老大的捷通达等，都是被高利贷拖垮。

　　除了举债扩张，还有举债纳税。有过“纳税大户”之称的启高(厦门)机械工业有限公司因举借民间高利贷纳税，最终也悲剧收常“为了上市，就得财务报表好看，就得业绩持续提升，就得大规模扩张。”一位同行说，启高这种原本盈利能力不错的企业，为了急速扩大规模，大举借贷，期望能够从上市的暴利中获取巨额资金。但一旦上市不成功，或者哪怕上市比预期晚，资金链就可能断裂，就会被高利贷拖垮。

　　高昂的隐性成本

　　据记者了解，从股改，上市辅导，环保核查，到向证监会递交材料进入IPO审核程序的一系列过程中，股改加上市辅导通常需要3到6个月，股改的费用大约为50-60万元，辅导费用20-50万元

　　上市并非易事，成本也不低，而隐性账本尤为刺眼。

　　通常，招股说明书披露的“发行费用概算”里的费用，包括承销与保荐费、审计及验资费、律师费、信披费等都是显性成本，而且大部分都是在企业完成上市融资后再支付，对企业来说并不是最大的问题。

　　据记者了解，关于上市的显性成本，从股改，上市辅导，环保核查，到向证监会递交材料进入IPO审核程序的一系列过程中，股改加上市辅导通常需要3到6个月，股改的费用大约为50-60万元，辅导费用20-50万元；环保核查的时间大概需要3个月，如果环保措施合法合规，正常情况下费用很少；递交材料后，证监会的行政许可一般至少需要3个月。

　　“按照IPO暂停前的经验来看，企业从股改到上市发行，最快需要1至2年时间。实际情况是，耗时3年以上仍未发行的企业比比皆是。”北京某中型券商保荐人对记者表示。而显性的发行费用，小盘股的中介费最高会占募资总额的7%到10%，大盘股一般是1%到2%。

　　而隐性成本，则是企业在决定是否上市时需要盘算的核心问题。因为，如果公司没有上市成功，这些成本基本无法收回。

　　上述保荐人透露，在企业上市的隐性成本中，大头主要包括两部分，第一是税，企业决定要上市后，首先要补缴历史上欠缴的税款以满足上市的规范性要求，若把报告期三年欠缴的税全补齐了，需要几千万甚至上亿元都有可能；第二个则是社保和公积金，这部分补几千万元也很正常。

　　“从前段时间撤材料的公司也能看出，好多公司并不是财务作假了，而是耗不起了。可能公司所处行业不好，加上在等待的四五年内，相比不想上市的企业来说，排队公司每年多交的税、社保等各种成本可能要多出2000多万元，累积到四五年就已经有一个亿了。而同业的没有上市计划的企业，可能日子就过得很舒服，至少困难会熊多。”该保荐人表示。

　　作为“过来人”，一位上市公司高管对记者说，“因为上市门槛，公司财务报表需要连续几年实现盈利增长，有的企业为了让财务数据‘更好看’，每年都要缴几千万元的税款，而且，每一年缴的税都要比前一年多，要年年增长。为此，一些筹备上市的企业甚至咬紧牙关借钱缴税。”

　　而且，这些补缴的税款及社保等费用，即使企业没有上市成功也已不可收回。并且，由于改制后运作相对规范，意味着企业未来想少缴税也更难了。

　　此外，上市的隐性成本还包括与政府机构沟通费用，中介机构服务费用，以及投资机构招待费等，具体难以计算，但通常也要一两千万，“这些费用有时可以打包到券商的承销费中，而大多数情况是由老板个人买单。”

　　“有的公司甚至因为这些费用都不想上市了。我就遇到过这种情况。我去跟人家提上市建议时，企业老板觉得需要那么多费用，而且还要补这么多税，本来上市的决心就不是很坚决，后来就干脆不上了。”上述保荐人告诉记者。

　　另外，为保障上市，公司老板还必须对或有诉讼、税收补缴等风险事项进行“兜底”，这中间的费用难以预知。

　　对于举债谋求上市的公司而言，IPO就是一场孤注一掷的赌局。一旦上市失败，这些企业可能因为付出了高额成本，却又无法融到资金而面临破产。

　　若论企业上市的隐性成本，违法成本也是不容忽视的。如前文提到的虚增收入需要补缴税，以及造假事实暴露后公司及中介机构面临的责罚等。“在目前严苛的监管环境下，我们做项目的时候更加谨慎，毕竟谁也不愿意拿自己的职业生涯当赌注。”有保荐人说。

　　捆绑的利益链条

　　除了企业的财富欲望，地方政府及PE机构等资本推手也是推动企业上市的“幕后力量”；在一些拟IPO企业中，存在帮政府官员代持股份的现象，企业上市直接关乎官员的个人利益

　　通常，企业上市意味着原始股东一夜暴富，瞬间身价上亿。此外，上市也能给企业带来便捷的融资通道，信用等级得以数倍提升。

　　不久前，记者碰到一位想要上市的民企老板。问及为何要上市，该老板答：“为啥？为口气！有次政企聚会，一家小公司竟然特地被安排坐在市长身边，就因为他是上市公司，我这个比他大好几倍的行业龙头竟没人搭理。”可见，面子和地位的诱惑，也是企业争相上市的原因之一。

　　不得不提的是，除了企业的财富欲望，地方政府及PE机构等资本推手也是推动企业上市的“幕后力量”。

　　对地方政府而言，有更多的上市企业，将给当地经济发展带来正面效应。据了解，目前各地政府扶持上市的政策五花八门，包括直接重奖、税收减免、土地租金优惠、用水用电重点保障、政府定向采购、审批绿色通道、高新技术认定方面扶持等多项手段。

　　有意思的是，随着近期一系列改革措施出台，地方政府的奖励政策随之升格。12月15日，山东聊城市公布促进企业上市重大政策，主要包括：奖励新上市公司法人代表和保荐机构项目负责人各300万元；新三板挂牌各奖60万元；债券发行各奖25万元等。

　　另一个公开的秘密是，在一些拟IPO企业中，存在帮政府官员代持股份的现象，企业上市直接关乎官员的个人利益。

　　在备受关注的万福生科、天能科技等造假案中，很大程度上也与地方政府推动“过猛”有关。

　　上证报曾报道，万福生科董事长龚永福本来并没有上市计划，但常德市政府为与兄弟城市岳阳、株洲在企业上市数量上一争高下，指定要“帮助”万福生科上市。为此，常德市金融办多次找龚永福“做工作”，召开座谈会，反复动员后龚永福终于答应上市。对于造假问题，龚永福承认是有“高人指点”财务作假。

　　关于PE的资本冲动，有私募人士向记者坦言：“一些公司为了上市过速扩张，的确是因为投资人逼得太急了。没办法，我们也有退出周期，之前约定了要多少年内上市，投资人希望能按时退出并获得更多收益。”

　　北京某防弹背心企业财务人士对记者说：“本来我们想要在A股上市，但考虑到要先补缴大额税款，而去年起IPO又暂停了，我们暂时就没报材料。”该公司主营防弹复合材料，产品应用于国防、安保等领域，前两年公司陆续并购了6家企业，试图打通上下游。

　　“并购基本上是战略投资人的意思，也是他们拉来的收购标的，但如今公司短期内上不了市，他们已经想撤出了，还有本来已准备合作的杜邦等大客户，一听说我们上不了市，也不跟我们合作了。再加上重金收购的公司整合状况并不好，现在的日子远不如原来好过。”该人士说。

　　在资本市场的诱惑及各方力量的推动下，“包装上市”几乎成了拟IPO公司的必需环节。虽然，利用会计准则和会计政策的灵活性来调节财务报表，只要是在会计准则允许的限度内，本身并不构成财务造假。然而，财务造假和合法运用会计准则进行盈余管理之间的距离可能只有一步之遥。

　　“不少上市公司虽然并未构成财务造假，但上市后业绩大幅变脸，就与上市前激进的利润调节有关。”某中介人士说。

　　在上市公司中，也能经常看到企业虚假包装被撕开后的窘态。比如，高新技术资质就是弄虚作假的高危领域。由于高新企业将享受按15%的优惠税收政策，与25%的统一税率相比差距甚大，有不少企业因此铤而走险。上市公司中，贝因美、东湖高新、华映科技、精艺股份等均曾因伪高新资质被税务部门追讨巨额税收。

　　必要的IPO改革

　　对于众多拟上市公司来说，游戏规则的改变，意味着他们要以更严格的标准和更负责的态度对待上市

　　据统计，近一年以来，终止审查的企业数是去年全年中止审查企业总数的4倍多。

　　北京某券商投行人士分析称：“撤单的原因主要有三：首先，就是财务造假，业绩注水；其次，是因经济和行业周期，公司业绩走下坡路，例如纺织材料和光伏行业‘伤亡’惨重，恒基光伏电力科技已经进入破产程序；第三，是企业觉得成本太高扛不住了。如果赶上行业不好，排队公司每年多缴的税、社保等各种成本可能比不想上市时多出2000多万元，累积到四五年就有一个亿了。不过这种原因还是少数，毕竟公司已经扛了这么久，只有实在撑不住了才会撤。”

　　证监会前段时间公布的对万福生科、天能科技、新大地案的行政处罚，均涉及财务造假、欺诈发行，属于证监会近期重点打击的案件。 “以前IPO涉嫌造假只要撤材料就行了，现在一经发现直接移送稽查局乃至司法机关。这让日后申报IPO的企业更加谨慎。”保荐人称。

　　近期，在网上很火的原投行人士班妮(“百乐门小艳红”)在其新书《亲历投行》中写道：“很多企业上市开庆功酒会了，财务总监却一点高兴不起来，他们在琢磨着上市这一年大量的管理费用对当年的利润得有多大影响，如何才能保证企业上市当年业绩不下滑。”

　　这样的压力，在当下的改革背景下，无疑将更加凸显。

　　IPO注册制成为看得见的未来。但监管部门反复强调，注册制并非简单的备案登记生效，更不等于证监会的监管职责放松了，市场上垃圾股会变多；同时，要实施注册制，还需要一系列的配套改革和条件，包括必须修改现行证券法。

　　对于众多拟上市公司来说，游戏规则的改变，意味着他们要以更严格的标准和更负责的态度对待上市。

　　近日，记者再次联系到前述防弹背心企业人士，对于上市计划的问题，对方的答案已经变为，“我们打算上新三板了。”

　　这也是不少等不及IPO的企业重新选择的融资渠道。新三板最大的吸引力在于，今后，达到股票上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市交易，从而点燃了市场对新三板转板的想象。

　　关于新股发行制度改革，保荐人称，“虽然从上市条件来说，对财务条件的放宽会让公司上市更加容易；但是对公司信息披露的要求，以及公司和中介机构需要承担的责任来讲，实际上更严了。尤其是作为第一责任人的上市公司，包括控股股东、董监高等对披露信息的真实性、完整性的责任比以前更大了，处罚也会更重。”

　　而从保荐人的角度来看，新股发行体制改革意味着保荐人的责任和压力骤增。

　　该保荐人说，“压力太大了！主要是因为对信息披露的要求更严了，好比一场考试，原本考到80分就过关，以后必须考到90甚至100分才行，不允许出错。”

　　“今后保荐机构肯定将进一步加强内部考核制度建设，保证不出问题。”上述保荐人称，“改革后，预计公司造假上市的情况会减少。”

　　记者 赵晓琳 对本文也有贡献