评论：杜绝带病再融资 创业板还需系统立法

　　⊙李季先

　　据悉，曾因必要性和再融资条件设定引起广泛争论的创业板再融资管理办法正在业内征求意见。

　　与此前监管部门一再表态的推进创业板再融资市朝立法核心思路一脉相承，正在征求意见的《创业板公司再融资管理办法》，除“最近两年根据章程实现现金分红；资产负债率高于45%；募投资金基本使用完毕，效果和进度与披露的基本一致，募投资金不得用于理财；大股东、实际控制人未履行承诺的，不能参与认购”五个一般条件外，其他并无太多法律限制。至于小额快速定向增发，更是干脆到核准程序几乎完全由创业板企业自己说了算，甚至满足一定条件都完全不用保荐机构和主承销商等。

　　客观地说，已透露的《创业板再融资管理办法》内容，充分体现了创业板再融资的市朝原则和“最低限度审批”的监管改革思路，是迄今为止国内最为市朝的一部上市公司再融资法规。在核准制观念在很多领域仍根深蒂固，而创业板又是目前最为活跃也是财务造假、信息披露违规问题最多、部分投资者要求暂时搁置市朝从严审核的市场板块的情况下，这部规定更显得难能可贵。然而，“每种法律必然属于一种法律体系”，创业板再融资管理办法自身的先进性和市朝程度需要包括创业板IPO管理办法在内的整个创业板法律体系的有效配合或制度确认。譬如，IPO造假或信息披露违规的创业板企业在寻求再融资时的特殊法律规制是否与IPO相关法律规定脱节或没有形成正面约束等。而这，正是投资者所担心的。

　　根据《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》及最新披露的该办法修正案，创业板IPO企业须遵循相应年限的规范运作要求和无重大违法记录，譬如“发行人及其控股股东、实际控制人最近三年内不存在损害投资者合法权益和社会公共利益的重大违法行为”等，这是对拟上市企业为追求利益最大化而寻求违法运作的重要牵制，也是拟上市企业实际控制人获取上市收益正当性的逻辑原点。这种逻辑对创业板企业IPO过程必须谨守合法原则同样适用，即如果创业板企业IPO过程违法或存在其他法律、法规、规章及规定禁止的行为，将直接影响其后续上市再融资。

　　在这方面，创业板再融资管理办法因没有与IPO管理办法的互动，并且还缺乏国内的基础实证研究，不过以近几年沪深主板、中小板IPO与其再融资和重大资产重组规定的制度互动和内在条文衔接看，结果并不令人满意。相关IPO财务造假和违规信息披露的实证研究显示，IPO财务造假与信息披露违规与法律法规间的衔接吻合度基本呈正态分布，法规衔接不畅或规定处罚偏轻的地方，也是违法违规或财务造假集中的区域，譬如比较典型的经营合同造假、重大信息故意疏于披露等。

　　正如约瑟夫·拉兹在阐释法律体系论时所说，“法律不能被认为一大堆零散东西的组合，而是一种合理的但良好的不同法律类型的结构，其中各个部分都以正当的标准的方式相互联系起来。”作为抑制创业板企业IPO造假的重要制度措施，创业板再融资管理办法不可能也不应该孤立出台，这或许就是此次监管部门有意将创业板IPO管理办法与再融资办法一同出台的重要考虑之一。只不过就目前透露出来的内容看，类似禁止创业板企业带“脖再融资，即创业板企业IPO违规将影响其后续再融资的相关衔接规定或者彼此支持的条文还是少了些。

　　《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》修订及再融资管理办法尚在征求意见，相关单位的意见也正在汇总中，“亡羊补牢犹未为晚”，切望有关部门能按照法律体系论的方法，相关部门通力协作，坚决杜绝IPO问题企业带“脖再融资和资产重组。在IPO管理办法中明确IPO违法认定标准，在再融资管理办法中明确规定IPO违法企业丧失再融资权或资产重组权等，让问题创业板上市公司的“壳”价值彻底归零，进而让各种证券违法违规在证券行为的各个阶段都无利可图，以便从根本上遏制潜在造假创业板企业的投机违法冲动，共同为创业板市场营造健康向上的投资氛围。

　　(作者系盈科律师事务所高级合伙人、资本市场全球业务负责合伙人)