360回A股凭什么逆势突围：早已获得信任 投资方首选国企

　　来源：澎湃

　　多家中概股宣告中止私有化之际，创下本轮私有化最大交易额的奇虎360(NYSE：QIHU)却宣布，公司私有化交易预计将在2016年8月中旬之前完成。

　　“360的私有化基本快完成了，进展很顺利，我还接到360的电话，说给我留一份(投资份额)。”7月1日，早年曾对奇虎360投资1600万美元的前高原资本(中国)董事总经理涂鸿川在接受投中集团采访时说。

　　6月29日，澎湃新闻(www.thepaper.cn)从国内一家大型投资银行处获悉，奇虎360私有化项目因一笔外籍投资人身份不符资质，现有3亿额度转让，投资门槛不低于3000万/笔。

　　“360私有化项目火爆，对于这笔转让现在很多投资方都在排队，争取能在最后时刻加入。我们还要进行后续的筛选。”澎湃新闻(www.thepaper.cn)从该投行负责360私有化项目的工作人员处了解到。

　　为何360的回归之旅不仅没受到监管收紧的影响，分销还如此火爆？澎湃新闻对此多方采访，试图还原奇虎360逆势回归的筹码。

　　“为人民服务”

　　北京市朝阳区酒仙桥路6号院电子城-国际电子总部B座，是奇虎360公司的总部，走进这里，迎面看到的是墙中央“为人民服务”五个大字。

　　“360早就已经获得了相关部门的信任和支持，这是其私有化能够顺利推进的一个关键原因。”有投资机构人士对澎湃新闻表示。

　　外界流传的一种解释是，相关层面出于网络安全考虑和经济开放考虑，一直支持360回归国内资本市场。

　　截至目前，关于360私有化的各种说法，奇虎360公司方面皆表示不予置评。

　　可见的是，主打网络安全业务的360，确有其特别之处。

　　360官方资料显示，360是中国最大的互联网公司和最大的互联网安全公司之一。作为互联网“免费安全”的首创者，360成立以来，通过产品技术创新、用户体验创新和商业模式创新，改变了市场格局，并建构出前所未有的“360模式”。

　　曾有分析指出，中国政府虽然没有明令禁止国外的信息安全公司不能进入中国，但这个事情难度越来越高。一是因为，有些外资的安全公司，本身“出口”受限；二是因为，按照安全方面相关规定，中国政府会对外资公司有一些要求，比如提交自己的核心代码才可以在国内开展服务，但没有太多的外资公司愿意接受这样的要求。这就给国内的信息安全公司创造了机会。

　　有报道援引360总裁齐向东早前的说法称，美国的安全公司一年收入是百亿人民币级别，而中国的安全上市公司一年不过几亿人民币的收入，“这里面有巨大的空间。”

　　同样重要的是，对比多家正在私有化的中概股公司，奇虎360的财报表现不错：截至2015年第二季度，营收达4.38亿美元，净利润超过8000万美元，主要财务指标同比呈稳健上升趋势。

　　“稳健的经营业绩无疑在另一层面给360的私有化的顺利推进加了分。”某券商人士说。

　　私有化交易的多层分销模式

　　除此之外，在多家投资机构看来，360如能顺利通关私有化，其设定的私有化交易模式与规则在资本方面起了推动作用。

　　正如澎湃新闻之前报道，奇虎360的整个私有化交易是通过两大平台(SPV)——天津奇信志成科技有限公司、天津奇信通达科技有限公司增资完成。

　　目前360私有化的投资方中，有中信国安、天业股份、爱尔眼科、电广传媒、雅克科技、中南重工、浙江永强、炬华科技、三七互娱和荣安地产等十家A股上市公司。

　　“从这些上市公司所披露的信息来看，除了‘双SPV’，360还设置了投资份额的多层分销模式，这种特殊的交易结构和模式的特点是，在不违背目前并购重组规则前提下，快速吸引资本入场，同时在日后超额收益的分配上更加灵活。”前述投资机构人士向澎湃新闻分析。

　　综合上述参与360私有化投资项目的上市公司披露的投资路径可以看出，其多层分销模式的主要形式为，首先，上市公司通过各类合伙基金，间隔一层、两层甚至三层以上，来获得奇虎360的私有化份额。其中每层都有一个“分销商”，分享奇虎360未来回归上市的收益。

　　那些直接获得“第一层”架构中，两大SPV(奇信志成、奇信通达)股东席位的持股机构属于“第二层”，其GP即“原始分销商”，在拿下私有化份额后，“二次分销”给各自的LP(即主要出资者)。“第二层”机构还可以再组合伙企业，也就构成了“第三层”持股机构，如此递延。而在层层分销的过程中，“原始分销商”可在减少自有资金投资所产生的风险的同时，还能获得LP的基本管理费和旗下持股机构投资收益中20%最高分成。

　　天业股份公布的资料显示，在整个私有化持股结构中，其经过“多次分销”后，天业股份目前已身处“第五层”。

　　“可以说，360是运用这种多层分销模式抓住了投资者的一种心理、构建起了一个环环相扣的中概股回归利益链——利用市场价差和有限的私有化份额，吸引大量有意通过360私有化项目展开A股布局、借助股价联动飙升来获取杠杆收益的投资方。而这场资本游戏中，360最终为通关私有化筹集了足够的资本。”前述投资机构人士说。

　　另外，与管理费相比，收益分成是分销商们最大的盼头。根据浙江永强、炬华科技、天业股份、爱尔眼科公司的公告，比较常见的分成约定是：合伙企业的投资收益优先返还LP实缴出资额，并保证LP的投资额每年能实现8%的单利回报。在此基础上，超额收益将按GP与LP二八开的比例分成，GP拿20%。LP分成随着层级的增多递减。

　　投资方首选国企

　　值得一提的是，在所有参与奇虎360私有化的A股上市公司中，国企股东中信国安的地位显得特殊，通过睿威基金参与投资而间接持有5.25%股份的中信国安，不仅公司董事长罗宁进入了奇信通达董事会，其投资模式也是“直销”，不存在分销商分利。

　　对此，多个长期关注360私有化项目的投资机构均对澎湃新闻说，“话语权不同，决定了中信国安出资的睿威基金的收益分成比例也与众不同，更加倾向于LP(即中信国安)收益最大化。按约定，LP的年度优先回报率设为9%，比8%提高了一个百分点；而且超额收益的部分是按一、九分成，也就是说GP(中信国安控股子公司)拿一，LP拿九。”

　　同样值得注意的是，360私有化项目最后融资阶段对投资者身份的设限。澎湃新闻6月29日就360私有化投资额度转让问题，对前述国内某大型投资银行询问中获知，在投资方身份要求上，除了个人和直投机构，国企亦是首选。