房地产IPO：从狂赚到贱卖

　　胡芳洁 李缘 张志亮

　　在房地产行业野蛮生长的2007年左右，IPO，是圈钱的代名词。但这个词，在2008年全球金融危机后至今，逐渐变色——低市盈率，大幅的净资产折让，以及捉襟见肘的融资额，明显带着一种咬牙硬撑的无奈。

　　不管是否被贱卖，在融资渠道受限的今天，IPO依然是内地地产公司发展的关键一搏，众多内地房企，依然在境外IPO的道路上一往无前。

　　变化

　　低市盈率，高净资产折让，是目前地产公司上市的普遍情况。

　　近两年上市的内地房企，上市市盈率都在5倍左右，今年共有7家地产公司在香港上市，如当代置业，上市市盈率为3.8倍。去年上市的旭辉地产、新城控股，也是同样的境地，发行市盈率都不足5倍。

　　不仅如此，房地产企业还普遍面临“贱卖”的局面，即其上市市值，较评估净资产出现大幅折让。目前评估净资产折让率一般在60%左右。

　　这番境地与2007年以及2009年上市的地产公司比起来，已经是天壤之别。2007年上市的碧桂园，市盈率达到21.5倍。碧桂园代表了当时最辉煌的上市纪录，较为特殊，但当时市盈率普遍明显高于现在，根据同花顺数据，同年上市的远洋地产、中国中铁、中国铁建上市市盈率分别为9.9、16.7、13.8。

　　目前多家地产公司，其上市的准备工作，都在数年前，但现在还没有实现上市，如协信地产、星河湾、阳光100、湖北金山等，随着时间的变迁，他们对上市、融资的预期，也在不断调整、缩减。

　　2007年至今，地产公司囤地、上市、融资的大戏下，这些未上市房企是否错过了机会？一位多年前就准备上市的地产公司老总说：“对这些公司，我没有羡慕嫉妒恨，当年这些公司大量拿地，再去资本市场融资，是承受了高风险的，现在获得回报，也是应得的。”

　　不过，5年来这家公司上市的传闻一直不断，但在相关新闻报道中，其融资金额却一减再减。

　　2012年11月，一家小型地产公司西南环保在香港联交所创业板上市，市盈率2.5、市值较净资产折让66%。而在2011年7月，一家主业为运营经济型酒店的公司朸濬国际，在香港创业板上市，该公司并不开发、持有物业，而以轻资产运营为主，其上市市盈率达到14倍，上市前净资产只有1600万港元，上市市值却达到2.6亿港元。

　　盛富资本和盛诺金地产基金总裁黄立冲认为，这是一个典型的对比案例，说明香港资本市场态度的转变，从重资产到轻资产的变化。

　　商业地产悖论

　　现在的房地产企业，往往持有大量的固定资产，即使是规模很小的西南环保发展，在上市时也持有2.6万多平方米的商铺、购物中心和写字楼等物业。但是，此类物业，在IPO时，并不容易获得市场的认可，从而导致市盈率低、净资产出现大幅折让。“中国酒店类物业如自己持有经营，一般净回报率都在2%以下。”黄立冲表示，其他租赁类物业，净回报率也一般在4%以下，跑不过6%-10%的银行贷款利率。理论上讲，投资物业本来可以出售套现，套现后的钱就无需借贷，但是如果企业继续持有投资物业，就需要拿投资物业抵押贷款，因为租金收益跑不过贷款利息，就形成金融负杠杆，从而使得资产打折。过去的10年，中国经历了物业价值的快速增长，大部分房企通过物业升值来获得回报，但是对投资人而言，物业重估升值并不会增加分红，他们也无法从物业增值中短期获益，这样物业升值对投资人就没有意义了。“这也是为什么在香港上市的房地产企业都面临20%-70%不等的重估后资产净值折让的主要原因。”黄立冲说。

　　在会计准则允许的情况下，利用持有物业，来放大资产规模和净利润，成为房企IPO时的惯用手法。以去年上市的旭辉地产为例，根据其招股书，2010年，营业收入为41.63亿元，净利润4.74亿元。2011年，其营业收入小幅回落至40.09亿元，净利润反而大幅上升至13.37亿元，同比增长182.07%，其中一个重要原因，就是其持有物业的公允值收益出现大幅增长，此项贡献的利润超过10亿元。

　　今年上市的五洲国际、当代置业等公司，在招股书中，都可见持有物业公允值变动所带来的利润。

　　瑞士信贷地产分析师杜劲松对经济观察报表示，国内的住宅是整体泡沫还是个别地区的结构性失调现在没有定论，但投资者对商业地产是有定论的，就是供过于求。所以对于商业地产的估值要低一些，折让也大一些。“原来讲中国的地产股，只讲住宅(其他国家都是以商业为主)，2010年限购之后，几乎所有地产商都进入商业地产领域。从规划到开张，3年时间，2014年是商业地产的井喷期，这使得投资者对商业地产的关注度也在增加。”杜劲松说。

　　实际上，近年来上市的房企，普遍而言都持有商业地产，而接下来有上市计划的公司，包括协信地产、阳光100等公司，都持有较多的商业地产面积，这些资产，将在下一轮的IPO中，面临考验。

　　“吝啬”的投资人

　　纽约证券交易所北京代表处首席代表刘亦浩认为，市盈率、净资产折让所反映的情况是相对的，是市场各方利益博弈的结果，从这种角度来说，存在就是合理的。“高或低，是由市场决定的，有买有卖，市盈率高，并不意味着不合理；从另一方面来说，一个公司原来每股盈利1元，现在变成1分，这种情况下市盈率是变高了，却是由企业盈利能力变差导致的。”刘亦浩说，以美国股市为例，长期来看，美国股市市盈率在10-20之间，成长性快的公司，会更高，房地产虽然属于传统行业，但是借助国内发展的优势，也许市翅给予更多的市盈率，但是又因为美国市场对其不熟悉，又可能打个折，这个完全是市场选择的结果。

　　现在谋求港股IPO的内地房企所面临的困境，也与这一群体的特征有相关性。

　　一位在香港上市的内地房企董秘办人士对本报表示，不能说这些房企错过了上市时机，无论何时，地产公司都需要上市，只是现在大公司基本上都上市了，现在是第二拨、第三拨公司，投资者的选择更充分了。“但总的来说，现在这个板块，就是不温不火，投资者也比较犹豫：一是购房需求还在，二是房价已经太高。”这位人士表示，“现在肯定回不到过去了，2007年确实是一个高峰，投资者对这个行业的了解也没有这么深刻，这么多年，起起伏伏，这个行业越来越成熟，投资者也变得更加理性、谨慎，也不是不给钱，就是给的少了。”“一般规律就是如此，市趁的时候，就炒市盈率；有风险的时候，就炒净资产折让。”这位人士表示。

　　现在影响投资人预期的一个关键因素，是政策。“企业本身怎么样，可以看运营情况、看报表，但是调控政策会怎么出，这对于投资者来说是无能为力的，对调控政策的预期能量化到什么程度，这是算不出来的，但对于市场来说，却是一个沉重的阴影。”这位人士说，现在投资者很谨慎，投一些，但是也不敢投得太多，相对于IPO而言，他们开始更多倾向于购买地产公司的债券，3-5年收回来，但是不能是长线。这也是为什么，近两年房企海外发债规模大幅增长的重要原因。“这两年有个有趣的现象：已上市的内房股里，在公开市场配售新股的非常少，一则是因为估值比较低，二则因为美元利息低，资金充裕，发债比发股要便宜。因此主要选择的手段是债券。”杜劲松说，“但我们也看到，过去两年想IPO的内房股还是非常非常多。即使在发行股票融资不划算时，仍是希望通过IPO获得融资渠道。特别是现在国内加快财政改革步伐，在房地产市场什么事情都会发生。”

　　接下来，将要冲击港股IPO的房企，面临着怎样的市场？“长期投资者，会看重长期可持续性的亮点。比如在土地储备上和别人不一样，但这个很难，因为大部分公司在的地方差不多；第二个看产品，是不是和别人不一样，比如有一些大型城市核心区的商业地产，就可以和别人区别开来。对新的公司来讲，因为香港上市的内房股已经很多，除了那几个bigname，其他公司的市值都差不多，所以需要公司有一些卖点、特点。”杜劲松说，“对短期的投资者而言，就是看公司业绩。一方面是近期合约销售，利润率。现在要做财政改革，国家整个财政也在去杠杆，尤其是明年，会越来越重视开发商的资金链是否安全。2011年资金比较紧的时候，市场不太关注个别公司的表现，主要看公司的杠杆。2012年资金面宽松时，大家就转为关注每月的合约销售，股价基本都受到上个月合约销售的牵动。最近又重新关注财务杠杆。”

　　黄立冲认为，接下来，资本市场不看好地产企业的情况只会越来越严重，原因在于：资本市场的反应，显示的是对未来市撤境的预期，至少是一年半以后的市场，预料未来风险增加，现在自然就打折了，政策预期在变化，尤其是货币政策，过去天量的货币供应不可能持续；美元潜在走强、美国经济复苏，如果热钱开始流出新兴市场，首当其冲影响的就是新兴市场的资产价格和股市。“现在分歧很大。投资者都在等，主要看明年年初交易量的情况和中国的信贷政策。”杜劲松说。