纽威股份上交所新宠大而不强 存货令财务风险激增

　　□赢周刊记者  陈纯丽

　　IPO终于重新开闸。2013年12月30日晚间拿到批文、第二天便公布招股意向书的苏州纽威股份有限公司成为IPO重启后第一家在上交所挂牌的公司。

　　纽威股份此次拟发行不超1.2亿股，发行后总股本不超8.2亿股。募集资金拟投向年产35000台大口径、特殊阀项目，年产10000台(套)石油阀门及设备项目和年产10000吨各类阀门铸件项目，总投资8.39亿元。若公司公开发行新股实际募集资净额不能满足以上募集资金投资项目的资金需求，则不足部分将由公司自有资金或银行贷款补足。

　　IPO重新开闸也拉开A股造富大幕。按照募集资金计算，纽威股份的实际控制人王保庆、陆斌、程章文和席超四人的私人持股总市值将超过40亿元，人均持股超过10亿元。

　　有券商分析师指出，纽威股份属于传统的装备制造业，虽然近两年在工业阀门中保持行业第一，但它属于大而不强的类型，而且主营业务太过于集中在工业阀门领域，技术优势也不明显。

　　而颇让市场担忧的是其海外市场业务占比较大，面临全球经济复苏不确定、汇兑损失越来越大、新增产能或难消化、大量存货致财务风险激增、对石油天然气行业依存度较高等风险。

　　阀门主营大而不强

　　公开资料显示，纽威股份主要从事工业阀门的设计、制造和销售，目前已形成以闸阀、球阀、截止阀、止回阀、蝶阀、调节阀、安全阀、核电阀及以井口设备为主的九大产品系列，市场份额目前在同行业保持第一。

　　数据显示，2010年之后，国内阀门行业的行业景气度和增速保持稳定。

　　根据McIlvaine的调查和预测数据，2010～2012年，全球工业阀门行业增长率恢复至3.77%、4.25%和3.79%；2013~2015年全球工业阀门行业的预计销售增长率将分别达到4.22%、4.05%和4.36%。

　　纽威阀门走的是出口路线，且已从最初95%阀门产品的贴牌生产，发展到95%以上的阀门产品以“纽威”作为自主品牌。

　　由于是细分领域领先的供应商，纽威股份获得了壳牌石油、埃克森美孚、英国石油、沙特阿拉伯国家石油、雪佛龙等国际石油巨头的批准，获得巴斯夫、杜邦、陶氏化学等国际级化学公司的批准，是目前中国唯一一家获得全球十 大石油公司合格供应商资格批准或成为其战略供应商的阀门制造商，也是国内阀门行业获得大型跨国企业集团批准最多的企业。

　　目前，纽威股份60%以上的营业收入来自海外市常2009年、2010年和2011年，纽威股份的主营业务毛利率分别为38.06%、37.37%和32.16%，2013年上半年主营业务毛利率更达46.28%，高于同行上市公司水平。

　　对此，纽威股份总经理陆斌在路演时解释称，公司从2011年开始主营业务毛利率显著提升，最主要的原因是公司产品结构升级。原材料价格的下滑虽然对公司产品毛利率有一定的正面影响，但这种影响是有限的，公司未来主营业务毛利率的增长还是主要依靠高端产品的投放。目前公司高技术高附加值的产品在总产品中的比例为60%，未来这个比例会继续扩大。

　　该公司的保荐机构中信建投预测，未来四年该公司综合毛利率处于40.65%-43%的水平。

　　招股书显示，随着募集资金投资项目的全部建成及达产，产品结构将进一步完善，中高端阀门在营业收入中的比重将进一步提高，综合毛利率水平将有所提升，净资产收益率和每股收益也将稳步提高。

　　纽威股份招股书披露后，市场一度盛传“纽威股份的预测发行价可能达到94.18元/股，市盈率超过200倍”，不过，最终发行价并未如上述预测“离谱”，但仍然不低。纽威股份1月7日晚间发布发行公告称，公司首次发行A股的发行价格确定为17.66元/股，对应市盈率为46.47倍，基本符合市场预期。

　　据中信建投预测，纽威股份2013年的净利润为4.49亿元。每股净利润为0.6元，2014年和2015年的净利润分别为5亿元、6.19亿元，同比增长约10%、23.8%左右，每股净利润分别为0.67元、0.83元。根据上述数据计算，纽威股份每股权益价值为15.8元，总市值为114.41亿元—139.28亿元，若按新发行5000万股计算，其合理股价区间为14.86元—18.57元，市盈率为24.79倍—30.99倍。

　　但有券商分析师指出，纽威股份属于传统的装备制造业，虽然近两年在工业阀门中保持行业第一，但它属于大而不强的类型，而且主营业务太过于集中在工业阀门领域，技术优势也不明显。

　　据了解，国内的阀门行业仍处于孝散的状态，2010年，国内前十名阀门企业的销售收入占全行业收入的比重仅为5.14%，中低端阀门市场竞争激烈，而国际主要的阀门制造商在高端阀门领域有较强竞争力。

　　营收依赖海外市场存隐忧

　　受2008年金融危机的影响，全球各国能源、石化、冶金、电力等行业的固定资产投资放缓，从而导致阀门行业增长速度大幅下滑，纽威股份的海外市场销售也面临较大压力。

　　据咨询机构McIlvaine 统计，2009 年全球阀门行业收入同比增长仅为0.56%，与2008 年4.36%的收入增长速度相比，增速明显放缓。纽威股份在2009年承接的销售订单也大幅下滑，全年母公司承接的销售订单金额仅为10.07亿元，较 2008年下降44.51%。

　　随着各国经济刺激政策的实施，全球经济形势趋于好转，阀门行业自2010年也开始走向复苏。2009 年第四季以来，随着全球经济的逐步复苏，纽威股份承接的订单量触底回升。2011 年，纽威股份实现营业收入191675.04 万元，与2010 年相比增长73.54%，已超过全球金融危机爆发前的收入水平。但全球经济复苏仍面临欧洲债务危机、美国经济衰退等多重不利因素的影响，发展前景仍存在一定的不确定性。

　　财报显示，纽威股份50%以上的营业收入来自于海外市常2010年、2011年、2012年和2013年1-6月，境外销售收入占公司主营业务收入的比例分别为 62.67%、64.72%、72.70%和 59.56%。

　　纽威股份坦承，如果全球经济未能实现有效复苏，阀门下游行业固定资产投资增长乏力，则阀门行业的市场需求将再度出现疲软的局面，其来自海外的营业收入可能再度面临和2009年、2010年同样的下滑风险。

　　纽威股份董事长王保庆表示，公司产品确实以外销为主，外销订单增长较快；但未来公司在维持海外市场份额的同时也将大力拓展国内市常

　　纽威股份相关负责人透露，公司将以国内重点装备配套用阀门产品国产化政策为契机，以把握国内重点项目工程为突破口，进一步扩大纽威阀门在国内工业阀门领域的领先优势，拓展纽威阀门的国内市场份额。

　　汇兑风险越来越大

　　依赖海外市场带来的另一个风险是汇兑损失。

　　自2005年7 月人民币汇率形成机制改革以来，人民币兑美元汇率已经累计升值超过30%。

　　爱建证券分析师刘孙亮指出，纽威股份海外销售收入的占比正逐年增加，海外销售额占到总销售额的70%以上、公司50%的订单来自海外市场，汇率变化是最大的盈利风险，或导致海外业务利润贡献率降低。

　　由于出口收入主要以美元、欧元结算，原材料又主要在国内采购，使得纽威股份2009年~2011年形成的汇兑损失分别为99.21 万元、668.45 万元和1039.15万元。在人民币升值预期增强的背景下，其面对汇兑损失的风险将更大。

　　央行网站显示，2013年12月31日银行间外汇市场人民币汇率中间价报1美元对人民币6.0969元，创下去年以来第41次新高。交通银行首席经济学家连平认为，2014年人民币对美元 “汇率破6”是大概率事件 。

　　纽威股份也坦承，目前，人民币汇率仍面临较大的升值压力，如果人民币短期内出现大幅升值，可能对该公司阀门产品的出口以及经营业绩产生不利影响。

　　这也使得纽威股份的财务费用率高于同行。2011年，当中核科技  （000777 股吧,行情,资讯,主力买卖）和江苏神通  （002438 股吧,行情,资讯,主力买卖）的财务费用率均为负数的时候，纽威股份的财务费用率为1.88%，且比2009年、2010年进一步增高。

　　大量存货令财务风险激增

　　招股书显示，截至报告期末，纽威股份的存货为8.2亿元，应收账款7.7亿元，两者占到公司资产的2/3。2010年公司存货较2009年增长了2.7亿元，而当年的销售收入受金融危机订单减少影响，只有11亿元。2011年公司收入虽然回到了危机前水平，但存货是之前的三倍左右，消化这部分存货将直接导致资金周转率下降。

　　值得注意的是，纽威股份的负债主要为流动负债，占到90%以上。2009年~2011年分别为8.58亿元、8.68亿元、14.5亿元。而2009年~2011年对应的营业收入为15.28亿元、11.05亿元和19.17亿元。在生产过程中，公司需要借贷大量的短期融资来满足生产需要。

　　2008年金融危机，2009年全球阀门行业同比增长仅0.56%，但是实际影响的是公司2010年的收入，这足以说明从订单、交付到结算的周期很长，超过一年。因此公司要生产就需要大量垫资，这部分资金回笼周期又长，在下游FAI投资不确定的情况下，资金成本很大。

　　2009 年至2011 年，纽威股份经营活动产生的现金流量净额分别为37336.38 万元、-2818.83 万元和5525.46 万元。因纽威股份订单规模持续增长，该公司面临较大的流动资金需求。如果纽威股份产品销售款项无法按时收回，且无法及时获得银行贷款或者通过其他融资方式融通资金，则纽威股份可能面临现金流量持续净流出而带来的流动资金周转风险。

　　对此纽威股份称“很多客户为国内外石油天然气行业的大型企业集团或知名的经销商，具有良好的商业信誉，应收账款发生坏账损失的可能性较斜，但客户一旦出现没有能力支付款项的情况，则纽威股份将面临坏账损失，对该公司的利润水平和资金周转将产生一定的负面影响。

　　新增产能难消化风险

　　中信建投研究员冯福章指出，纽威股份还面临新增产能难以消化的风险。

　　据纽威股份的招股书，公司2009年-2011年，相应的阀门产品平均产能利用率在54.18%及75.97%之间，远未达到满产状态。即便如此，各种阀门产品之间的产能利用率也存在很大的差异。其中以最高的2011年为例，公司产能利用率最高的为截止阀89.74%，产能利用率最低的为安全阀39.22%。

　　以本次募投项目之一——年产 3.5万 台大口径和特殊阀项目为例，我们不难发现，公司的实际销量与项目产能之间存在巨大差异。公司列出的3.5万台大口径和特殊阀明细表显示，2011年上述大口径和特殊阀销量仅为11115台。其中差异最大的偏心蝶阀项目，公司2011年销量仅为5067台，而募投项目的产能为25000台，足足扩大了5倍之多。公司未来销量能否消化扩张的产能具有极大的不确定性。

　　纽威股份也在招股书中提示了上述风险，“如果全球经济或本公司阀门产品的相关行业出现重大不利变化，本公司募集资金投资项目的新增产能将面临市场开拓的风险，从而导致上述产品的销售无法达到预期的目标。

　　另外，如果募集资金投资项目不能如期顺利达产，或达产后相关产品市撤境发生重大不利变化，公司可能面临折旧大量增加而不能实现预期收益的风险。”

　　行业依存度较高

　　工业阀门行业的下游行业主要包括石油天然气、电力、化工、自来水和污水处理等行业。全球工业阀门需求最大的领域是石油天然气行业，约占总需求的30%。2014年全球油气阀门市场规模将达到175亿美元，中国市场规模为8.6亿美元，占全球的5%左右。

　　纽威股份70%以上的产品最终应用于石油化工、油气管线等石油天然气相关行业，不少分析师认为该公司对石油天然气行业依存度较高，而石油天然气行业的周期性波动将对其产生较大的影响。

　　《投资快报》报道指出，纽威股份的收入变化与油价波动存在滞后，因此目前公司账面上的亮丽收入或只是反映了近两年间的石油行业繁荣。一旦油价下跌，该公司的未来业绩将会受到重大的不利影响。

　　根据纽威阀门的招股书，公司的主营包括石油、化工行业阀门产品的制造及销售。2009年-2011年，该公司实现销售收入分别为15.2亿元、11亿元和19.1亿元，按年同比增速为-28%和74%。值得注意的是，上述收入与油价的逐年变化并非一致。将国际原油价格的变化与上述收入的增长趋势相比较，可以看到销售收入的增长趋势与油价增长存在大约两年的滞后。简单而言，2010年的该公司收入下降与2008年的国际原油价格下降基本相符；而2011年该公司收入大幅上涨，也恰与2009年的国际原油价格上涨趋势一致。

　　前述报道称，或许石油基础投资的长周期特性，决定了公司的收入必然落后于油价的变化。纽威股份的招股书中提到，单从承接销售订单到完成发货、确认销售收入的时间就需要6个月的时间。而如果将行业必要的固定资产预算、设计下单、公司分销商二次销售的时间考虑在内，则可以合理推断其产品由实质用户使用并结算的时间将达一两年。因此，如果油价上升刺激油企新增投资，则最终反映到公司的阀门产品销售上将存在一两年的时差。因此，公司2011年的收入增长，只不过是2009年油价上涨引起油气行业投资增加的滞后效应。

　　如果上述推断属实，则根据2010年和2011年的油价变化，可以大致推断出公司的收入增长前景。2013年以来国际油价下降了4.87%，或为行业的整体新增投资带来不良影响，亦令该公司的产品收入增长蒙上阴影。

　　纽威股份在招股书中也承认，在中短期内，石油天然气领域的阀门产品仍将在收入结构中保持较高的比重，石油天然气行业的周期性波动将对公司经营业绩产生较大的影响。

　　国泰君安一位分析师指出，该公司产品主要应用在石油化工、油气管线等石油天然气相关行业，在这部分产品中，其中70%-80%在炼化，目前景气度高的油气和长线管输占比还不是很高，但是募投项目和在研项目主要面向上述两个方向，预计未来油气开采和长输管线占比将进一步上升，将优化公司下游结构，提升公司成长性。

　　纽威股份总经理陆斌在路演时也表示，目前公司分布在上游行业的产品比例比较低，未来公司也会在上游行业积极扩展，研制发展空间大的石油设备等产品，以此供给上游行业。