溢多利二度冲刺上市 募投前景高估之忧

　　彭友

　　近期，作为IPO重启后50余家首发上市企业之一，广东溢多利生物科技股份有限公司(以下简称“溢多利”)正在二度冲刺。

　　然而，该公司首次申请IPO被否时的应收账款、销售增长、产能消化等“痼疾”，如今仍未能得到解答。随着产能增加，行业竞争将愈加激烈，产品价格也有下降之势，溢多利募投项目的前景不容乐观。

　　市场份额下降

　　此前的2011年4月，溢多利的上市首发申请被否，证监会发审委在审核结果说明中指出：“公司应收账款余额持续增长，且占资产总额比例较高；主要产品饲用复合酶销售量持续下降，饲用植酸酶产品销售增长存在不确定性；募集资金投资项目酶制剂产品生产能力将大幅增长，产能消化存在不确定性。”

　　溢多利的核心产品为饲用酶制剂，包括饲用复合酶、饲用植酸酶和饲用木聚糖酶等。从行业监管和产品上下游关系分，公司产品处于饲料行业的上游，产品主要添加到各类饲料厂的饲料中。

　　溢多利此次发行价格确定为27.88元/股，对应2012年摊薄市盈率为23.83倍。本次发行股份总数为1145万股，其中发行新股数量为680万股，老股转让465万股。公司拟募集1.67亿元，主要用于投资建设内蒙古溢多利“年产20000吨酶制剂项目第二期工程”项目。该项目建设期1.25年，预计2015年7月建成，建成投产将使公司饲用酶制剂产能由目前的1.4万吨/年，增加1.2万吨至2.6万吨/年。

　　根据溢多利招股书提供的数据，2008年、2009年和2010年，饲用酶制剂行业总产量分别为3.92万吨、5.32万吨和8.49万吨，其中2009年和2010年增长率分别达到35.71%和59.59%，表现出很高的市场增长速度。同期，溢多利这三年的产量分别是6.012万吨、9.563万吨、1.1918万吨，2009年产量 同 比 增 长59.07%，市场份额提升至17.98%。但到 2010年，公司同比产量增长24.63%，低于行业增长率，市场份额降至14.04%。

　　对此，溢多利董事长、总经理陈少美曾公开表示：“2012年国内酶制剂的消费量约在12万吨，预计2015年将达到16万吨。溢多利2012年的产量和销量分别为 1.612万吨、1.605万吨。”

　　如此算来，2012年溢多利的市场份额已经进一步下降至13.4%。

　　而在溢多利公司看来，当年产销量增长未能与行业增长保持一致，主要是“遇到新的产能瓶颈，导致市场份额下降”。

　　经济观察报获得的一份《中国饲用酶制剂市场研究报告》显示，2012年国内酶制剂的消费量约在12万吨，预计2015年将达到16万吨。然而，竞争也越来越激烈，近年来，国内饲用酶制剂产能不断增加，国外饲用酶制剂企业也加大了中国市场的开发力度。预计2015年国内饲用酶制剂产能将达20万吨左右，市值将超过40亿元人民币。

　　“等到溢多利的募投项目达产后，行业已经出现明显的供过于求情况。而且行业门槛并不高，到时候溢多利将面临更大的市场竞争，产能消化很可能存在问题。”杉顿投资总裁黄杉对经济观察报分析说。

　　去年初，诺维信(中国)生物技术有限公司宣布，将投资9000万元人民币增加该公司酶制剂生产厂的生产能力。这一举措，可以使公司的生产能力在原有基础上扩大三分之一。

　　行业黄金期已过

　　除此之外，价格也有见顶之势，行业竞争开始白热化。最近三年，公司饲用酶制剂整体销售均价分别为1.77万元 /吨、1.83万元 /吨和1.97万元/吨，逐年上升。但是陈少美在网上路演时坦陈：“饲用酶制剂行业由于受市场竞争因素影响，单位产品价格有下降趋势。”

　　值得注意的是，作为饲用酶制剂最重要的下游产业，饲料产量正在面临向下拐点。根据中国饲料工业协会公布的数据，中国2013年1～9月饲料总产量为13600万吨，同比下降8.7%。这是改革开放以来我国饲料产量首次出现下降。

　　对此，一家上市券商的研究员明确表达了对公司前景不看好的态度：“公司招股书对国内饲用复合酶市场的数据有篡改嫌疑，且公司2010年主要产品销量增速低于行业增速等疑问重重。”

　　禽流感等各种养殖疫病，同样对溢多利业绩影响较大。公司2013年4-5月份饲用酶制剂销量同比下滑17.77%。2013年第三季度，由于疫情集中爆发后养殖业恢复存在一定的周期、气温变化影响水产品产量及猪肉价格调整等因素，饲料企业对饲用酶制剂的需求增长缓慢，公司1-9月份实现营业收入同比增幅仅为2.43%，扣除非经常性损益后归属母公司普通股股东的净利润同比增幅为5.44%。预计2013年全年营业收入同比增幅为4.32%-6.10%，扣除非经常性损益后归属母公司普通股股东的净利润预计同比2012年增长为6.68%-12.30%。

　　此外，溢多利前度被证监会否决的理由中，应收账款过高一项，到现在也没有得到很好的解决。根据招股说明书，2010年~2013年6月30日，公司应收账款净额分别为4795.37万元、4596.32万元、4576.38万元和5855.77万元、占各期末总资产的比例分别为20.96%、17.73%、15.44%和18.10%。对此，公司计提的坏账准备为304.27万元，计提比例近5%。

　　在应收账款高企的同事，公司投资活动产生的现金流量净额也颇为紧张，均为负数，分别为-863.34万元、-1,593.05万元、-3,645.96万元和-3,798.91万元。公司解释称：近几年正处于快速发展阶段，为满足市场对公司产品的需求，公司不断购置设备、建设厂房，产能扩大较快。

　　1月23日，经济观察报联系溢多利公司，其证券部人士称，董秘已经出差，无法接受采访。