IPO新政制度陷阱：奥赛康令证监会大为失色

　　一个选定的好孩子疯狂地刺激着市场，在制度的陷阱之中沦为坏孩子，将历时176天进行修改的IPO制度左右掌掴。一场违反法律的IPO制度改革，成了将好孩子激励成坏孩子的恶制度。

　　本刊特约作者 付明德／文

　　奥赛康把证监会推到了尴尬的境地。

　　72.99元/股的发行价，67倍的发行市盈率，显然使遏制“三高”的新股发行改革目标落空，而老股东直接套现31.83亿元，4倍于公司募集资金的数额又引发圈钱的强烈质疑。

　　每一次新股开闸之前，证监会都会进行一次所谓的IPO改革。2014年新股开闸之前，这一改革周期长达一年，三高问题成了头等大事。奥赛康的疯狂令证监会的改革大为失色。

　　奥赛康作为2014年新股开闸的好孩子，无论是证监会、保荐机构，还是市场投资者，都对其寄予了厚望。疯狂的认购是市场对这个好孩子最好的认可，可是突然的叫停令投资者迷茫。制度到底是激励好孩子？还是将好孩子激励成坏孩子？证监会遭遇到了自己设计的制度陷阱。

　　“坏孩子”奥赛康

　　奥赛康，一个令投资者相当陌生的名字，吸引了新股开闸的所有眼球。

　　癌症已经成为全世界最关注的一个问题，奥赛康就是专门做抗癌药物的。奥赛康的抗癌药题材一出，市场为之疯狂，特别是1月2日公布招股书之后，奥赛康这个曾经令人陌生的名字一下子成了机构投资池里最受关注的名字。作为种子选手的奥赛康迅速激发了市场对新股的热情。

　　可是，不到一个星期，资金的哄抢让好孩子变成了“坏股票”，证监会叫停了奥赛康的发行。老股东套现31.83亿元成为关注的焦点，在中国股市IPO的历史上，奥赛康开创了老股东IPO套现的历史先河。奥赛康叫停之时，人们突然发现，创造历史的奥赛康IPO背后，是制度的漏洞开启了套现恶之门。

　　历时13个月的等待、176天的制度修改，被备受期待的此次IPO重启，以证监会“左右受掴”的结果开局，证监会始料不及。证监会掀起了一轮新的监管风暴，动用超过200名稽查人员，大范围抽查44家询价机构和13家保荐机构，摆出了一定要把坏孩子抓出来的架势。

　　奥赛康和他的保荐机构究竟是不是坏孩子，证监会尚没有给出结论。从证监会的角度来说，当然希望能够找出奥赛康是坏孩子的证据，这样不但能够洗刷“行政干预”、“改革倒退”的指责，还能树立起铁腕护市的良好形象。

　　然而，人们不禁替证监会捏着一把汗，如果奥赛康不是坏孩子，那证监会高高举起的板子，该打向哪里？因为从形式上来看，无论是定价过程，还是老股发售，奥赛康的发行行为都符合此次新股发行改革的相关规定，是一个听话的“好孩子”。而一个听话的“好孩子”因为听了证监会的话，却做出了“坏事”，究竟是谁的责任？

　　其实无论奥赛康是“好孩子”还是“坏孩子”，都说明证监会的制度设计存在缺陷。因为假如奥赛康是“坏孩子”，而奥赛康的行为又完全符合制度要求，说明奥赛康是在完美的利用制度在做“坏事”。

　　一项制度如果能够被“坏孩子”完美的利用，说明这个制度一定是一个不完善的制度。

　　而假如奥赛康是一个“好孩子”，是在制度的“引领”下做了“坏事”，则是这项制度把“好孩子”变成了“坏孩子”。一个把“好孩子”变成“坏孩子”的制度一定是一项不好的制度。

　　奥赛康“事件”所涉及的制度是此次IPO新政推出的一项新的措施——“老股转让”，即发行人首次公开发行新股时，公司股东将其持有的股份以公开发行方式一并向投资者发售的行为。恰恰是这项新制度，成为“坏孩子”完美利用的工具，甚至能够把“好孩子”变成了“坏孩子”，因此必须予以纠正。

　　IPO的制度陷阱

　　“老股转让”遏制“三高”和“圈钱”是证监会耗时176天设计出来的IPO新制度。

　　证监会给出的解释是：一是可以增加新上市公司可流通股数量，缓解单只股票上市时可交易份额偏少的状况；二是推动老股东转让股票可以对买方报高价形成约束，进一步促进买、卖双方充分博弈，促进新股合理定价；三是推出老股转让可以缓解“超募”问题；四是缓解股票上市后，老股集中解禁对二级市场的影响。

　　三高、圈钱是肖钢出任证监会主席后，改革IPO制度的核心，老股转让正是在这样的改革目标下推出的新制度。

　　从表面来看，“三高”也好，“圈钱”也罢，钱都圈到上市公司去了。但是，公司不是“人”，公司的意志体现为控制公司的实际控制人、大股东、高管的意志，实际上是这些人在操纵公司“圈钱”。如果圈来的钱都用于上市公司的发展，“圈钱”也没有什么不好。

　　然而，现实的情况却并非如此，圈来的钱大多被控制上市公司的这些人通过关联交易等方式，转移到自己的腰包中去了，这些人具有“圈钱”天然冲动。而具有圈钱冲动的另一个主体就是券商，因为公司所圈的钱越多，券商所获得的承销费也就越多。因此，上市公司的实际控制人、大股东、高管和券商是“圈钱”的主体和真正受益者。

　　找出这个病症，就不难理解“老股转让”这剂药为什么无法医治“圈钱”这个顽疾了。因为既然允许老股东在公司发行股票时转让老股，老股东当然希望发行价越高越好，这样不但能够获得巨额转让收益，而且不用再费周折的通过关联交易去搞钱，又无法律制裁之虞，老股东何乐而不为呢？而券商也会随着股价的升高、股东转让收益的增多而赚得钵满盆满。因此，老股东和券商自然就有提高发行价的动力。

　　而此次IPO新政明确规定“发行价格由发行人与承销的证券公司自行协商确定”，这无疑是把分蛋糕的刀子交到了吃蛋糕人的手里，发行人和券商自然就会利用其定价的权利，想方设法提高发行价，以便获得巨额的收益，使遏制高发行价的设想落空。奥赛康的实际控制人陈庆财家族直接套现31.83亿元，承销商中金公司从公司和股东处一共获得保荐承销费用近3亿元，就足以说明：企望通过“老股转让”这种制度设计以达到抑制“三高”、遏制“圈钱”的目的，实在是开错了药方。

　　违法的IPO新制度

　　《公司法》第142条对发起人持有的公司股份的转让设定了一年的锁定期，《证券法》第38条对锁定期制度作了进一步的明确。《上市规则》将实际控制人、控股股东的锁定期延长至36个月。

　　无论是《公司法》，还是《证券法》都在强调老股东的锁定期，到底是为什么呢？设定锁定期可维持公司治理结构和经营管理在一定期限内的稳定性，防范新上市公司大股东过快变更带来管理层的频繁变动，从而带来经营管理上的不确定性，影响公司业务的可持续性，导致风险。

　　法律将控股股东、实际控制人、高管的利益在一定时期内与公司捆绑在一起，使控股股东、实际控制人与公司成为命运共同体，促使控股股东、实际控制人兢兢业业的经营管理公司，确保公司的健康发展，进而保护公司和中小投资者的利益。

　　“老股转让”显然违背了老股东锁定期这一立法目的。试想如果公司股票还未上市，控股股东、实际控制人就已经通过公开转让股份获得十几倍甚至几十倍的投资收益，即使以后公司倒闭，他也早已赚足了，已无任何损失。在这种情况下，他还有什么动力去对公司负责，对中小股东负责？

　　“老股转让”这项制度的另一个弊端就是老股东会充分利用这项制度规避市尝经营给公司带来的风险。因为市撤境是瞬息万变的，即便公司的经营者已经尽职尽责，但仍然可能因为市场因素以及其他不可抗力导致公司业绩下滑。更何况经营者也无法保证永远决策正确，因经营不善使公司难以为继的情况随时都可能发生。因此，锁定期满后公司是什么状况，谁也无法预料。正是在这种情况下，作为理性的经济人，控股股东和实际控制人，尽可能多地转让股份，是其必然选择。

　　而这次IPO新政，在一定程度上又加大了这种道德风险的发生。因为这次IPO新政，一方面规定“老股转让”这项制度，另一方面又规定了在触发一定条件下，锁定期延长的制度。这是这种制度设计上存在的内在逻辑上的矛盾，必然导致道德风险的发生。

　　《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》第二部分第一项明确规定“发行人控股股东、持有发行人股份的董事和高级管理人员应在公开募集及上市文件中公开承诺：所持股票在锁定期满后两年内减持的，其减持价格不低于发行价；公司上市后6个月内如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价，持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月”。

　　按照上述规定，在触发上述条件后，控股股东在5年内将无法转让股份，或者锁定期被延长至3年半。3年半以后或者5年以后，公司会是什么样子，谁也无法预料，在这种情况下，除非是傻子，否则，老股东必然会尽可能多的选择转让老股。

　　因此，这次IPO新政所发生高发行价、高市盈率、高套现等“三高”问题，其错并不在发行人和中介机构，而是制度设计上出了问题，是制度把好孩子激励成坏孩子，或者被坏孩子充分利用，因此必须对相关制度进行重新设计。