*20世纪90年代初全球资本流动推升亚洲资产价格泡沫：当时美日等发达国家经济低迷，大幅降息，而亚洲新兴市场经济增速较快，利率较高，与发达国家利差扩大；美元贬值，资金从美国流向亚洲，推升资产价格泡沫。直至90年代中期，美国因通胀上升而加息，同时其IT革命成为全球经济新亮点，美元止跌回升，导致大量资本从亚洲回流美国，亚洲国家泡沫破灭并爆发金融危机。

　　*目前与20世纪90年代初的历史有诸多相似之处，新兴市场泡沫重演风险增大：1)中印等新兴市场在本次危机中经济增速降幅显著低于发达国家，双方的经济增速差距扩大。2)美日等发达国家大幅降息，达到或接近零利率，与中印等新兴市场的利差拉大。3)美国印钞买债的数量型放松措施使美元面临贬值压力。4)美国货币政策宽松带动全球同步放松，为投资者提供了更为充裕的流动性弹药。这些使得全球流动性水位上升，且向新兴市场倾斜，近期国际资本流向和新兴市场资产价格已有重现90年代历史的端倪。

　　*泡沫何时破灭？1)通胀引发美国加息，但这很可能要到2011年才会发生；2)美国科技革命带来经济新亮点，促使美元升值，资金回流美国。

　　新兴市场泡沫重演的可能性增大

　　20世纪90年代初，全球资本流动推升亚洲资产价格泡沫：我们早在2007年10月份的报告《全球资本涌动下的金融风险》中就分析过90年代亚洲泡沫的兴起：当时发达国家经济整体低迷，美国在伊拉克战争后经历了1991年的经济衰退，其后数年增长乏力；日本刚刚经历资产价格泡沫破灭而进入“失落的十年”；两国也都采取了宽松的货币政策，美国联邦基金利率从1990年的8.25％大幅降至1993年的3％，日本同期也大幅降息近500个基点，促使日元Carry Trade(套利交易)兴起，为投资者提供了流动性弹药。而与此同时，以韩国、马来西亚、印尼、泰国等为代表的亚洲新兴市场经济增速较快，利率较高，与发达国家利差扩大；美元同时也进入贬值通道，因此国际资本纷纷从美国流出(证券投资流出占其GDP的比重由1980年代的0.1％上升到1993年的2.2％)，流入亚洲(亚洲新兴市场私人资本净流入占GDP的比重从1980年代的1％大幅升至1996年的4％)，推升亚洲新兴市场资产价格泡沫。亚洲金融危机前这些国家股市均在短短几年内录得惊人涨幅：印尼193％，马来西亚169％，泰国142％，韩国104％。直至90年代中期，美国因通胀上升而开始加息(1994〜1997年共加息250个基点)，同时其IT革命成为全球经济新亮点，推动美国经济加速(1996〜2000年均增长4.2％)，这使得美元1996年开始止跌回升，大量资本从亚洲回流美国，导致亚洲国家泡沫破灭并爆发金融危机。

　　目前的局面与20世纪90年代初的历史有诸多相似之处，新兴市场泡沫重演的可能性增大：

　　1)经济增速差距：本轮金融危机使发达国家经济遭受沉重打击陷入深度衰退，中印等新兴市场虽不能与发达国家完全脱钩，但受打击程度显著低于后者，保持了相对较快的正增长，中国、印度1季度GDP分别增长6.1％和5.8％，远高于同期美国的-2.6％，日本的-9.7％和德国的-6.7％(均为同比增速)，双方的经济增速差距近期进一步扩大。

　　2)利差：美、日等发达国家在本轮危机中大幅降息(已达到或接近零利率)，与中印等新兴市场的利差也进一步拉大。

　　3)美元汇率：美国巨额财政赤字、数量化放松、印钞买债等措施给美元带来贬值压力，而值得注意的是美联储近期的一项研究认为，泰勒法则隐含的美国当前合理利率水平应为-5％，要达到这一合理利率，联储还需要扩大数量化放松规模(进一步购买资产)1.15万亿美元，这一结论也折射了联储还将不断扩大数量化放松规模、印钞买债的政策倾向，美元仍将面临贬值压力。

　　4)流动性：日本90年代大幅降息至零利率，全球并不跟随；而这一轮金融危机美国货币政策宽松，则带动全球同步放松，目前美、日等国货币供应增速均远快于名义GDP，为投资者提供了更为充裕的流动性弹药。如果把全球流动性比喻成一碗水，那么90年代初这碗水的水位上升并不多，只是向亚洲新兴市场倾斜；而目前则是水位大幅上升，同时倾向新兴市场，推升后者资产价格泡沫的风险较大。最近数月的国际资本流向和新兴市场资产价格已初露端倪：3月份以来资金显著流入投资中国的窗口——香港市场；以金砖四国为代表的新兴市场股价近期涨幅也显著高于发达国家。

　　泡沫何时破灭？

　　泡沫何时破灭？两个因素能导致全球流动性水位下降或回流，刺破新兴市场泡沫：

　　1) “三部曲”走到第三步，通胀引发加息：泡沫“三部曲”依次将是股价涨——楼价涨——物价涨。目前尽管各国宽松货币政策已造成市场的通胀预期上升，但由于经济低迷，产出缺口依然抑制CPI物价的上涨，因此流动性将首先推高具备规避通胀属性的资产价格，包括股价和楼价；但伴随经济逐渐复苏，产出缺口缩小，资产价格的上涨也将延伸至整体物价，造成CPI通胀上行，引发美国加息，正如90年代中期一样，导致资金回流美国。而这很可能要到2011年才会发生。

　　我们对于美国CPI通胀的实证分析显示，通胀到来尚待时日。我们的分析结果显示：美国2009年仍将处于通缩之下，2010年方能走出通缩，但通胀仍非常温和：全年CPI仅1.1％，这主要源于：1、宽松货币政策推动通胀水平的时滞；2、产出缺口在经济微弱复苏之下难以快速收窄，抑制了价格大幅上涨。

　　2)美国科技革命带来经济新亮点：正如90年中期的IT革命，如果未来美国在新能源、生物科技等领域产生科技革命，成为新的经济亮点，也将促使美元升值，资金回流美国，刺破新兴市场泡沫。因为以中国为代表的新兴市场带有旧经济增长模式的深刻烙印，上市公司以原材料、银行、房地产为主，生物科技、新能源等科技领域的产值及占经济比重远低于美国(中国2006年现代生物科技产业产值仅86亿美元，远低于美国同年的588亿美元；中国目前新能源年开发利用量不到2500万吨标准煤，在全国能源消费总量中占比不到0.9％，远低于美国新能源利用量23800万吨标准煤，占其能源消耗总量的7％)。这都使得中国等新兴市场难以受益于潜在的科技革命，对于资金的吸引力届时将大为降低。

　　政策建议

　　政府应吸取教训，提前调控抑制泡沫，以规避未来泡沫破灭带来的打击：

　　1)更充分发挥资本市场的融资功能，早日恢复IPO发行，这有助于减轻单独倚赖银行放贷的压力(图17，资本市场直接融资对银行放贷可起到补充作用，过去多年呈现明显的此消彼长)。

　　2)确保货币政策适度宽松，防止货币过度宽松引发资产价格泡沫。

　　3)鼓励资本流出，包括鼓励企业走出去，允许境外企业境内上市，允许国内投资者参与境外股权投资(例如通过ETF形式)。

　　4)深化改革，为民营资金开辟更大的投资空间。

　　5)降低税收刺激消费，改变经济增长模式。

　　6) 加大对于新能源投资的政策扶持。

　　(哈继铭系中金公司首席经济学家，其他系中金公司经济学家)