查看评论 但是，经济复苏的基础尚未稳固，经济增长的可持续性仍是困扰宏调政策的难题。今年上半年，工业企业利润总额同比下降21.2%，进出口总值下降23.5%，尽管两项指标的降幅都有所收窄，表明企业利润和出口形势好转，但是经济掉头向下的警报尚未完全解除。为保障经济的平稳较快发展，货币政策的基调将保持不变。
今年上半年，M2增长28.5%，贷款增长7.37万亿元，增幅达34.3%。从货币数量理论的角度，上半年货币政策可谓“极度”宽松。随着货币供应的加大，通胀预期加剧，资产价格快速上涨。股市和房市再度升温，违规资金和国际短期资本进入资本市场的趋势再度抬头。在这样的背景下，央行申明货币政策要根据国内外经济走势和物价变化进行动态微调。在下半年货币政策如何回归“适度”，如何恢复灵活性，将是货币当局面临的最大考验，也将决定中国经济复苏的轨迹。
就货币政策的相关问题，本期本报采访了交通银行首席经济学家连平、野村证券中国区首席经济学家孙明春、中国社科院世经政所国际金融研究室副主任张明，是为21世纪北京圆桌第229期。(曹理达)
信贷风险与调整
《21世纪》：从经济增长、就业与企业利润、物价与通胀等几个角度，如何评价适度宽松的货币政策迄今为止所发挥的作用?
连平：自实施以来，适度宽松的货币政策对于经济复苏是功不可没的。去年9月份以后，国际形势急转直下，国内的各项指标也出现急速下滑，经济运行前景非常令人担忧。适度宽松的货币政策在刺激经济过程中，发挥了两方面的重要作用。一方面，它有力地配合了财政政策。财政政策是靠财政资金的投入来推动投资，但如果没有适度宽松的货币政策配合，流动性就难以达到拉动投资的要求。适度宽松货币政策下的信贷高速投放很好地发挥了对财政政策的配合协同作用。另一方面，货币政策满足了经济中潜在的投资需求。伴随着经济的发展和城市化进程，民间的很多投资需求应运而生。但在前一轮紧缩的货币政策中，由于资金偏紧，很多需求难以释放出来。适度宽松的货币政策推行后，提供了较为宽松的货币环境，增加了流动性，把潜在的需求变为现实的需求。
与此同时，由于整个银行业的运营状况比较健康，银行信贷的高速投放，使得适度宽松的货币政策能够迅速有效地落实，产生了积极的作用。
《21世纪》：今年上半年新增贷款占全年的60%-70%，而在7月份银行全部信贷增加中票据融资出现了下降,这种调整是否代表了下半年的趋势?
孙明春：总体来讲，7、8月份的贷款回落是正常的。上半年信贷快速增长，既有经济刺激政策的影响，也有银行为了抢额度、抢规模，担心调控的风险、担心执行贷款额度管理，存了很多蓄水池，如票据贴现，一旦调控，商业银行就可以把票据贴现的额度拿出来再用到实际项目中去。所以，上半年发放的贷款里面有一些水分。
最近，央行反复强调今后不会再采取信贷额度管理，而只会采用市场经济手段，那么银行就没有必要再抢规模，而只需按照需求来做。所以，下半年的贷款增长可能会恢复理性。上半年7.3万亿的贷款当中，有相当一部分是为下半年预留的蓄水池，那么，下半年即便贷款增长回落，对实体经济也不会有太大影响。
连平：上半年信贷投放比较集中，短期风险和中长期风险并存。短期的风险主要跟票据融资有关。上半年票据融资占新增贷款的比例较大，其中可能会存在一些不规范操作的现象，比如票据融资背后不是企业生产的真实需求，而是将资金转向了资本市场，又比如企业通过较高利率的保证金存款，获得银行的贷款，赚取利差的情况。但这类现象所占比例不会很高，票据融资主要还是银行和企业的经营行为。当资金的成本很低的情况下，企业短期融资的需求增加，票据融资就会增加。
从7月份以来的情况来看，短期信贷的风险在逐步降低。从经济运行状况来分析，去年第四季度和今年第一季度增速相对较低，通常商业银行在经济急速下滑过程中会产生不良资产。但目前看来，不论是银监会公布的商业银行不良资产状况，还是最近商业银行公布的半年报，不良资产状况都表现的比较平稳，并没有明显增加。并且，票据融资从去年年底到今年一季度投放较多，半年期的票据会在三季度大部分到期。如果有问题，在这一阶段也会反映出来，但现在总体情况比较平稳。所以，短期的信贷风险的压力已经不大，风险基本可控。
但是，对于中长期贷款的潜在风险，我们则不能掉以轻心。中长期贷款当中有相当部分投到了地方政府的融资平台。一些项目公司的资质可能存在问题，商业经营不具有可持续性，未来的还款来源主要依靠财政收入等等，这都可能会积累一些风险。
通胀与资产泡沫风险
《21世纪》：近期欧美CPI纷纷低于预期，通缩进一步加剧，显示发达国家通胀来临慢于预期;相反，中国近期食品价格呈现上涨。在CPI、PPI持续同比下降的背景下，如何把握未来的通胀风险?
连平：通胀与货币供应和流动性之间有比较密切的关系。货币供应变化会改变供求关系，使得需求大于供应，引起物价上涨。所谓货币供应量大，一方面是流通量增大，另一方面是速度加快，这都会引起物价上涨。对近年来我国货币供应和物价上涨的相关性进行分析，可以看出，M1和PPI、CPI基本上是同方向运动的，同时物价变动有一定的滞后性。
目前货币供应高速增长，流动性充裕，这无疑会对未来物价上涨产生比较大的压力。但是，有通胀压力并不意味着一定会有大幅度的物价上涨，二者之间不能简单地划等号。通胀的发生还有一系列的相关因素，包括货币政策、供求关系等等。货币政策是否适度、合理的调整，供求关系是否有较大的改善，都会对未来的通胀压力产生重要的影响。
孙明春：在通胀问题上，中国和国外很不一样，最根本的一点是产生的原因不同：欧美国家的通胀主要靠需求推动，经济热了，对劳动力的需求增强，工资提高很快，在美国企业中工资成本是很重要的一部分，但其劳动生产率提高并不快，每年有3%-4%的增长率已经算不错;因此一旦经济热起来，通胀就很难避免。
而在中国，近十年来几乎每次通胀都与食品供应有关。最近的食品价格应该算是恢复性上涨，前段时间跌得太狠。尤其是猪肉价格，若价格长期低迷，大家都不养猪了，那明年下半年又会出现猪肉短缺和价格猛涨，这才是真正需要担心的。现在猪肉价格涨起来，我们反而不用担心明年的通胀了。
现在谈通胀还为时过早，特别是用CPI来判断通胀还过早，CPI仍处于负值区间，2009年7月份年同比下降了1.8%。尽管我们预期通缩会很快结束(年底可能会重现通胀)，但相信2010年各月的通胀率都不会高于年同比3.5%。换句话说，至少在2011年之前CPI通胀不太可能成为决策者主要担心的问题。
中国的消费物价稳定主要是因为经济中还存在大量的产能过剩，导致很强的价格竞争，企业很难提高价格;其次，我们的劳动生产率提高很快，企业有能力消化掉提高的成本。根据1998-2006年国家统计局发布的数据，工业企业劳动生产率每年提高18%，这是相当高的。
张明：现在说通缩压力大的一个重要理由是，国内制造业产能过剩被进一步扩大，所以制造品的价格会继续向下调整。但我认为下半年通胀压力要比通缩大，这和CPI的篮子构成有关系，其中有两项因素占了一半的比重，一是食品，二是住房价格，这两者都不是制造品。在剩下50%的权重中，制造品所占的比例也不是很高。这表明制造品价格的下降，不是主导CPI的主要因素。主导CPI的因素，食品占30%多的权重，而猪肉价格约占整个CPI的10%。经过之前半年到一年猪肉价格的下降，农民降低了养猪的数量，未来猪肉价格可能上升，上升之后会带动整个粮食价格的上升，继而引发CPI的上涨。
住房的价格包括两项，一是房租，另一个是住房抵押贷款还款支出。房租的价格目前是比较稳定的，我们只分析房贷利率。现在房贷利率水平非常低，未来只会往上走，居民还贷的压力会上升。与此同时，国际大宗商品价格也会从今年下半年开始往上走。未来美元汇率贬值预期，也可能造成资产价格的上涨，资产价格上升后，会从输入的角度对国内CPI造成上升的压力。今年下半年CPI同比不会产生很大的增长，但是环比会有一个显著的上升。物价的回升需要一个周期，CPI可能在10、11月份由负转正，通胀可能要到明年下半年才会成为困扰中国经济的问题。
《21世纪》：在宽松的货币政策下，资产泡沫风险不容忽视，而宏调部门无法大肆收紧政策的风险正在上升，这是否意味着2007年的资产价格泡沫将重演?
孙明春：短时间内放款太多，可能会有一些负面影响，主要表现在资产价格上。货币创造实际上就是财富创造，它在一定程度上会形成对资产的需求，从而推高资产价格。现在是否已经形成泡沫可能还有争论，但从长远来讲，这个政策持续下去，明、后年的流动性就会很宽松，资产价格上升的压力也会很大。
今天的资产价格泡沫和2007年的不完全一样：首先，2007年的资产价格上涨比较快，回落得也比较快，时间短，大家的参与度有限，因而在经济中积累的风险有限;其次，在那一轮资产泡沫中，杠杆率很小，因而泡沫破灭对实体经济的影响非常有限，对银行的影响基本上看不到，对企业的影响也非常微小，对家庭部门的影响也没有到不可承受的地步，因为老百姓炒股大部分都是用自己的钱，而不是贷款。再次，2007年M2货币供应量增长了 16.7%，看起来相当强劲。但相比当年 21.4%的名义GDP增长率，货币供应量增长仍过低。实际上，2007年的过剩流动性指数(=M2货币供应量增长率-名义GDP增长率)为-4.7%，创历史最低。
相反，今年的过剩流动性指数可能会飙升至20%(我们预期M2货币供应增长为28%，名义GDP增长为8.0%)，这可能会创下历史最高值。换句话说，目前的流动性状况可能是有史以来最为宽松的，因此现在才是真正的流动性过剩，而2007年时的流动性状况则是最紧的。中国目前的情况是大家还很理智，都在关注风险问题、泡沫问题。但我担心的是接下来几年有这么多的流动性，大家发现自己的钱越来越多，就拼命增加资产配置，把资产价格推起来，资产价格再反过来影响实体经济和投资者的信心，最后导致大家变得过于自信，逐渐忘记这种风险。
日本当年的泡沫为什么这么厉害?正因为它延续的时间长，有人说是十年，保守来讲，从1985-1990年也有五年多，参与的群体很广而且参与度很深。我所担心的是，如果流动性过剩在中国也持续2-3年甚至更长的时间，将来大家对资产泡沫参与的广度和深度可能都很大。目前大家头脑还很清醒，政府官员、研究人员、老百姓、投资者都看到了泡沫，小心谨慎。但在资产价格上升的过程中，它会对实体经济产生正反馈效应：房地产价格涨了，房地产投资就增加了，带动了上下游很多行业，经济也跟着好起来。价格上升之后财富效应也出来了，老百姓有钱了，消费也上来了。大家看到实体部门的企业盈利都在快速好转，老百姓的消费信心和投资者的信心都会越来越膨胀。长此以往，加上实体经济的配合，大家就都觉得这好像不是泡沫了。所以，后来的参与者就越来越多，包括银行、企业、家庭部门全都参与进来，那时泡沫一破，问题就比2007年大多了。
数量化与退出时机
《21世纪》：有观点认为，今年上半年的货币政策已经“过度”宽松，“适度”是否应该重新界定?有学者提出，货币政策的“适度”需要数量化，从操作上是否可行?
张明：今年上半年的政策是相当宽松的，可以说是最近十多年来最宽松的货币政策力度。如何判断货币政策是否过于宽松呢?主要看M2的增速和GDP增速之差，一般来说M2的增速应该是等于或略高于名义GDP增速。举一个例子，比如中国经济平均增长率是9%，再假定通胀率是3%，M2的增速应该是在12%或者再适当高一点是比较适宜的。而今年上半年M2的增速是20%多，GDP增速没有以前高，而CPI是负值，这就意味着M2和GDP增速之间有将近20%的缺口，这是相当宽松的。目前中国M2的绝对值比上GDP的绝对值依然在上升，已经超过160%，是全球主要国家中最高的。根据货币数量论，如果广义货币超过实际经济需要，未来必然有通胀压力，除非货币流通速度一直保持在低位，但是一旦经济回暖，资产市场价格上涨，货币流动速度肯定放大。未来必然要花大力气做冲销，收紧货币政策，不然通胀是很难避免的。所以，货币政策的“适度”宽松，需要有一个量化的标准，未来的调整，要以M2的增速和GDP增速之差为指标。
孙明春：当然可以定一个指标，人民银行刚出的年报，今年适度宽松的货币政策下的货币供应量目标是17%。但在实际执行中，目前中国的货币政策完全被投资政策所左右，从而远远超出了既定的目标。
比如说，今年这么多公共项目批下来，都开工，银行不贷款行吗?货币政策又不能采用额度管理，那么用利率或别的手段能管住这些项目吗?难道说利率提200个基点，这些政府项目就不开工了?另外，今年开了这么多大项目，明年这些项目都要进行二、三期融资，到时候哪怕你想使用额度管理，能行吗?银行一控制信贷，好多项目就拿不到二期融资，就变成烂尾楼、坏账，怎么办?
所以，我认为现在单独谈货币政策已经没有意义了。实际上从过去每次经济周期来看，政策放松和收紧都是双管齐下的：一头是货币政策，另一头更重要的是投资政策，即严格控制新开工项目。货币政策倒更像是投资政策的衍生品，只提货币政策而不提投资政策是没有用的。虽然现在新开工项目已经过多，但亡羊补牢，还是得抓紧喊停，这样未来的风险可能会小一点。
《21世纪》：吴晓灵近期撰文指出，与欧美国家不同，我国适度宽松的货币政策不是央行基础货币的短期操作，而是商业银行的长期信贷投入。信贷投放与基础设施，加大了货币政策的调整难度，即处于两难境地：继续投放通胀压力会变为现实，减速减量则会出现烂尾工程。如何突破这样的困局?
张明：事实上，我们依靠中长期信贷进行宏观调控的方法，它的风险反而很大，因为它锁定了未来的货币政策。比如今年投下去这么多项目，这些项目大都是五年、十年的长期项目，每年都需要新的融资。当摊子铺开开始建设后，再收紧贷款谈何容易。信贷一收紧，项目就会变成烂尾工程。所以，银行很被动，如果不加紧放贷，以前的贷款项目就变成了不良贷款，只有通过放贷才能把这个项目不断的盘活。信贷投放形成了自我锁定的循环。在这种情况下，由于中长期贷款的惯性，未来想转变货币政策基调就非常困难。如果突然从宽松转为从紧，付出的代价是非常高的。而其他主要发达国家主要是靠短期的利率和贷款进行投放，货币政策的灵活性是很强的，能够很快地调整。所以，我
们现在的货币政策，它提高了可控性，但是降低了灵活性。
从现在开始就应该对信贷投放进行调整。首先，要收缩新开工项目的审批，以此降低新项目配套资金的流量。其次，要非常严格规范信贷资金的投向，特别要严密监管，防止信贷资金违规流入股市和房地产市场。再次，银监会要对商业银行的资本充足率进行严格限制，降低不良资产增长速度。最后，通过动态微调的手段，让流动性变稍微紧张一些，促使商业银行进一步优化资源配置。
连平：即便货币政策根据实际需要进行适当收紧，也不见得一定会出现大批烂尾工程。只要货币政策把握好力度，就不太可能出现大面积已开工项目资金断流的状况。我们没有理由断定今年底和明年初货币政策会有很大力度的收紧。从统计的角度，货币政策可以全面地掌握新开工项目数和投放资金需求量，以此来决定未来的货币供应速度和信贷增长水平。
至于货币政策是否会调整，今年四季度应是一个重要的时间窗口。经过前三季度的运行之后，第四季度对整个经济运行的状况和未来趋势可以做较为全面的判断，考虑未来政策的方向和力度。即使是经济增长保持稳定，物价明显回升和工业增长较快并平稳时，需要采取的是较为中性的货币政策，而不能马上转为偏紧。这种调整并不等于出现较大的转向，可能继续维持目前的政策，也可能逐步地进行调整，运用一些市场化方式进行微调，保持经济的平稳运行。当然调整需要打一个提前量，货币政策工具实施应有针对性和前瞻性。
前瞻性与灵活性
《21世纪》：有专家分析认为，目前的经济环境和1998年-2002年的状况相似，即经济弱增长低通胀、企业高负债低利润、股市房市价格虚高、居民低就业低收入。上轮调整后，加入WTO使得出口有力地拉动了经济增长，此次危机后的新增长点是什么?货币政策在结构转型中应发挥怎样的作用?
连平：此次经济调整中拉动我国经济的主要因素是内需。目前出口还没有什么明显好转，但我国经济回升已经开始，这主要是靠内需。内需的拉动首先是靠投资，其次是靠消费。投资方面，有中央财政的支持，四万亿的刺激计划，拉动了相当大的银行信贷投入。但是民间投资的反应相对滞后。在经济下行阶段，民间投资趋于收缩，人们不愿意拿自己的钱去冒险。当经济开始有一些复苏迹象，民间投资通常也不会很活跃，很多人还不看好后市，对未来心存疑虑。民间投资滞后是正常的，这也是政府先行要加大投入的原因。随着经济逐步恢复，民间投资者会逐渐看到希望，看到未来良好的前景，这样就可以逐步放手进行投资了。
中国的出口行业主要是制造业，而制造业中民间投资相对比较集中。随着外部环境的改善，出口的恢复，这部分投资也会有所回升。为吸引更多的民间投资，很多领域要放开准入的限制，让民间投资有平等的机会，这对于改善未来国民经济的结构也是非常有益的。
张明：中国经济能够在2003年之后步入五年高增长、低通胀的时期，有两大因素作为支撑。在国内，1998年的住房体制改革，使得房地产投资开始蓬勃发展，拉动了内需。在国外，中国加入WTO，使得中国产品的海外市场大大拓宽，增加了外部需求。但在近两三年内，恐怕我们很难找到相类似的增长点。
发展服务业，可以成为中国经济的新增长点。我国之前一直存在着制造业和服务业的失衡。制造业是资本密集型行业，而服务业是劳动密集型行业。当一国的经济偏重制造业，就意味着在国民收入分配中，资本的回报较高，而劳动者的收入偏低。另外，从消费来看，国内居民对制造品的消费是充分的，但对服务品的消费是不足的，很多服务行业都是因为市场竞争不足、成本太高，所以居民消费不足。所以，发展服务业，既可以改善国民收入分配，又能够刺激居民的消费。服务业的成本降低，也可以降低居民的谨慎储蓄动机，使得居民扩大消费。但遗憾的是，在此次刺激计划当中，经济重化的趋势仍在不断的地深，并没有充分的引导资金在服务业进行投入，一些领域也尚未对民间资本开放。最近一些观点认为，城市化可以成为未来经济增长的动力，而城市化的推进，也需要开放服务业进行配合，才能达到充分拉动经济的效果。
货币政策是进行总量控制，是一刀切的政策。所以，结构调整主要是通过财政政策，因为财政政策是点对点的政策。政府可以通过财税政策把国企红利转移给居民部门，改善个人所得税的税收结构等等，来对经济结构进行调整。
尽管传统意义的货币政策起不到结构调整的作用，但信贷政策是可以的，因为信贷政策可以控制信贷资金的流向。如果未来能够把信贷更多向中小企业、服务业和民生部门倾斜，也能对结构调整发挥作用。
《21世纪》：下半年宏观经济面临的最大挑战是什么?如何解读货币政策的“动态微调”与“基调不变”?当前货币政策最主要的任务是什么?
连平：“动态微调”和“基调不变”并不矛盾，适度宽松的货币政策是总体基调。从政策目标来讲要实现适度的宽松，但在具体实施过程中，由于市场因素、银行行为、企业需求等各方面因素的影响，可能在某一阶段出现了极度宽松的状态，同时也产生了一系列相关的问题，这时候要做一些适当的动态微调，把可能存在的负面问题降到最低，但是这种调整并没有改变货币政策的基本方向，而是保持了它的连续性和稳定性。我们研究货币政策的时候，通常会观察到这样一个现象，当经济有较大波动、需要政策进行逆周期的操作时，会存在一定“不对称”现象。在经济下滑过程中，政策工具使用得比较频繁，力度较大。但是，随着经济慢慢的回暖，政策也会有调整，但是调整相对来说会比较缓慢，力度相对较小。这可能是政策和经济运行周期变化的一个规律。所以，未来的调整力度相信会是比较小的，呵护经济回升仍是货币政策的首要任务，这就需要继续维持货币政策的连续性和稳定性。
张明：宏观经济面临的最大挑战，是经济恢复仍缺乏持续性和存在不确定性，这也是坚持适度宽松货币政策的理由。二季度的数据表明，投资继续增长，它受三方面因素影响：一是政府主导的基础设施投资，二是制造业企业开始重新构建库存，三是房地产投资的增长。固定资产投资会在短期内创造需求，但长期是增加供给。在消费和外需没有很大恢复的情况下，投资增长可能加剧产能过剩，一方面会影响企业的利润，另一方面将增加银行的不良资产。从消费来看，二季度全社会零售品总额增长很快，但其中政府消费的贡献，大概要占到一半。居民的消费增长有限，这仍是困扰中国经济的主要问题。同时，外需在未来一到两年的时间也很难恢复到之前的程度。所以，国内外的最终需求是增长乏力的，一旦政府刺激的政策力度过去之后，私人部门投资能否跟上，消费能否持续增长，这是制约中国经济能否实现可持续增长的关键。
与此同时，今年上半年信贷投放非常猛烈，加大了通胀预期，在被市场夸大的通胀预期引导下，资产价格开始上涨。资产价格泡沫可能远远超过未来潜在通货膨胀上升的速度。国外的流动性依然在往国内涌，所以下半年资产价格的问题会进一步加剧。央行已经注意到资产价格泡沫和通胀预期对银行体系、居民收入分配和社会稳定的不良影响。所以，有必要向市场发出信号，也就是“动态微调”，想要以此打破资产价格上涨的单边预期，也为未来的调控政策留有余地。总之，目前保增长仍是主要任务，所以依然要维持适度宽松的货币政策，但是风险也值得警惕，所以提出“动态微调”。动态微调不会改变货币政策的大方向。
