查看评论 外需不足凸显产能过剩
尽管经济已经反弹，我们仍面临很多微观层面的挑战，出口在短期内无法反弹，导致国内产能过剩问题比较突出。我认为今年下半年美国经济增长可能高达3%，从长期来看，消费开支很可能是美国今后一两年甚至更长时间内经济增长的一个重要决定因素。目前，美国的就业市场依然低迷，储蓄率继续上升，表明美国消费不会出现大幅度增长，也意味着我们出口面临的压力仍然较大，国内产能过剩问题仍较突出。
有人认为美国经济复苏会很快改善中国的出口前景，这过于乐观。今年下半年美国经济改善主要受到几个因素的推动：一是存货调整，存货增加提升GDP增长;二是汽车行业有所回升，过去一年，汽车行业受到了沉重的打击，若出现一些恢复性增长，会对GDP做出很大的贡献;三是净出口的改善，对GDP也会产生正的贡献，但美国的出口好于进口，对我们这些出口国家来说不见得是好消息。因此即使我们的出口有所复苏，也可能跟不上GDP增长的步伐。
价格水平一般由两种机制决定，一是弗里德曼的货币数量理论，货币发行过多会推动价格上升，二是产出缺口。1998年以来中国的两次通货紧缩，都和我国的出口市场困难有关。出口疲软使得国内产能过剩问题突出，产品价格压力较大，企业利润、工资收入等受到影响。若这一关系成立，我相信今年或明年，价格水平可能会慢慢上升，但大的通胀压力出现的可能性不大：一是出口对总体经济的影响比以前更大，十年前出口占GDP的比例约20%，现在已达35%-38%;二是我们现在面对的出口困难与过去十年相比已不可同日而语，过去也就是出口增长速度下降几个百分点，现在则是以20%的速度下降，即使今后一年下降幅度不断收窄，产能过剩压力仍相对较大。因此，制造业价格大幅度上升的可能性不大。
稳定的CPI与
资产价格泡沫的矛盾
但是，钱多了，最终会推动通货膨胀。在次贷危机以前，美联储维持的流动性水平非常高，利率水平非常低，当时格林斯潘考虑干预资产价格，最后放弃了这个想法，主要是因为很难确定一个目标值，或找到合理的政策工具。美联储之所以长期维持宽松的货币政策环境，最主要的原因就是CPI很稳定。从传统的货币政策理论来说，政策不需要调整。但房地产价格上涨却最终导致了次贷危机。
当初，美国流动性很充裕，CPI却没涨上去，原因有二：一是2000年以后计算机技术大范围应用，使得美国生产技术水平和生产率不断提高，压低了产品价格;二是全球化，美国从新兴市场进口的商品越来越多，越来越廉价，这遏制了国内CPI上涨的步伐，使得一方面物价水平非常稳定，另一方面资产价格大幅度上升。我国在今后一两年内也很可能出现类似的情形，但我们压低CPI的因素和美国不同，如果我们的产能过剩问题仍比较突出，同样有可能出现CPI的稳定和资产价格大幅上涨，这是一个潜在的风险。
就业形势和企业利润不容乐观
最近有消息称就业状况开始有所改善，对此我们要客观看待。
一是大量的基础设施建设，肯定会对就业产生一定的正面作用，但这能否弥补出口行业失去的就业机会?出口大部分是劳动密集型的制造业，而政府投资和基础设施项目更多是资本密集型产业，两者有差别。在各国的经济周期来看，劳动力市场的改善一般是比较滞后的，总是发生在经济形势改善以后。
二是我们出现就业重新回升的趋势，但南方很多省份政府开始调整基准工资水平，这可能是因为我们的劳动力市场制度比较灵活，就业水平也许没有下降很多，也许已经开始回升，但其代价是劳动力成本、工资的下降。1998、1999年就出现过这样的情形，失业率并未上升到10%-20%，但人均收入减少了，这对于下一步的消费和通胀都有很大影响。
出口状况低迷，通胀上不去，企业的盈利状况可能不容乐观。现在企业利润率还在下降，只不过下降的幅度缩小，未来也许会进一步改善，但这也是我们从去年年底以来利润水平开始减弱的基数效应。总之，利润率大幅度反弹仍需时日。
经济刺激政策风险不容忽视
现在我们看到宏观政策非常成功，支持了中国经济的增长，但回过头看去年年底，很多经济学家都很悲观，主要有两方面的原因：
第一，工业生产和发电量下跌很快。其中涉及到存货调整问题，尤其是在大宗商品价格大幅度下降的情况下，存货调整使得一些工业生产指标下跌的程度远远超过实际需求放慢的步伐。去年11月制造业采购经理人指数低于40，这意味着制造业面临严重萎缩。
第二，大家对于政府资源动员能力的估计偏低，认为随着民营经济、贸易比重增加，政府不可能像10年前那样重新使经济增长保持8%。但客观地看过去十年中国经济指标的变化，政府动员资源、支持经济增长的能力是增强而非减弱。如财政收入占GDP的比例，十年前是11%，现在是20%-21%，表明政府收入比重增加;10年前银行的坏账率超过30%，现在仅7%-8%，表明流动性非常充裕;10年前国有企业1/3亏损，1/3盈利，1/3不亏不盈，很难大幅度帮助政府支持经济活动，现在的情形则大为不同。
但成功的经济刺激政策也带来了一系列风险：
第一，若通胀稳定，下一步资产价格泡沫可能会比较大，因为我们不光是靠财政，而且是靠大规模的信贷来支持经济增长。如果信贷增长速度远远超过名义GDP的增长速度，最终会对资产市场造成影响，资产价格大幅度上升也许对经济有支撑作用，但资产价格下跌对经济稳定性冲击会更大。我更担忧的是资本市场和微观经济基本面的脱节，可能导致更大的问题。
第二，很多新开工项目增加以后，有可能调不回来。过去几个季度，我们面对的是上世纪30年代以来最严重的经济衰退，政府采取任何措施支持经济增长都是有道理的，但经济反弹后，要考虑其后续效果。若持续新开工项目和投资增长速度过高，该收的时候收不回来，经济会否很快从过冷转为过热?值得担忧。
第三，刺激政策使得结构性矛盾突出。国有部门主导的投资占比越来越大，令人担心。二季度投资对GDP增长贡献高达88%，作为一个救急性政策，这没有问题，但若到时候收不回来，就会产生诸如投资回报、效率、银行坏账、挤出民间投资等一系列问题。
中国经济8%-9%的增长速度能否持续?关键要看出口、消费和民间投资，谁能从政府为主的投资手中接过这个接力棒。民间投资应发挥很大作用，但政府投资规模太大也值得担忧。如果说，我们在去年四季度、甚至今年一季度面对的最大风险是经济衰退，现在面临的则可能是经济反弹后的一些后遗症。
巩固反弹、降低风险、改善结构
宏观经济决策最重要的是要有预见性，否则很难避免经济大起大落。当前，我们既要坚持扩张性政策，又要做一些调整来保证经济增长的可持续性。归纳起来，需要考虑四方面的政策调整。
第一，平衡微调和稳定。要保证政策对经济增长的支持，关键是要落实真正适度宽松的货币政策，并不是钱花得越多，对经济增长的支持就越大。
第二，增强金融稳定，包括对资产泡沫的防范和对银行系统的监管，以及地方政府融资平台问题。金融危机以来，很多国家(如英国、美国)已建立了金融稳定委员会，在制定货币政策的同时增强对金融稳定的监控。我们应该如何做?
有人认为可以在中央银行下设立，有人认为应该在国家主席或总理下设立，因为它是全局性的金融稳定。我们讨论的金融稳定关注的是和货币政策有关的金融市场的波动，金融市场不稳定，有些是因为投机，有些是因为杠杆化程度太高，有些是因为热钱……很多因素是央行无法解决的。
我们讨论的方案是成立一个与货币政策委员会并立的金融稳定委员会，其功能不是调整市场结构和资产供应，而是判断资产市场的波动是否与货币政策有关，如果有关，是否应该调整。在英格兰银行，金融稳定委员会和货币政策委员会均由行长协调，统一做政策调整。我们也可以参考类似的方案，设立一个专门的机构来观察、跟踪、分析金融市场的变化，考虑货币政策的调整。或建设一个更宏伟的蓝图，脱离人民银行，成为一个跨部门机构。
第三，主动调整外部失衡。危机以来，原来参考一揽子货币的有管理的浮动汇率体系基本上回归至2005年改革以前盯住美元的做法，这作为短期的反危机措施没有受到多少非议。但问题终要解决，尤其是现在，不波动能够减少热钱流入，但也会导致其他问题，这在2005年前已经非常明显。此外，要鼓励和推动对外投资。最近几次国外投资案例都没有成功，一个很重要的原因是我们的审批制度，和以国有企业为主的投资，容易引发外国人的猜测和误解，认为任何一个投资案例都是在中国政府筹划之下的战略性投资。为此，我们需要宣传和交流，提高投资决策的透明度，改革对外投资项目审批和国有企业制度。
最后，调整经济结构，增加民生开支。过去，我们一直靠投资促增长、保稳定。其实保稳定有很多办法，其中一种是给老百姓提供更好的经济保障。完善社会福利体系，就不用拐弯抹角地支持8%的经济增长，成本也会低得多。
调整经济结构、改善经济增长质量，这提了很多年，效果却不明显。过去，有人对中国经济很乐观，有人很悲观。乐观的人说，10年后我们就会超过美国，成为世界第一大国;悲观的人认为中国经济深层次问题会制约经济增长，包括结构性矛盾、收入分配不公，腐败问题严重等，这与我们30年的改革策略有关。30年改革的策略就是市场化，但并非对称的市场化：产品市场基本放开，但要素市场扭曲，总体的情形是产品市场改革比较彻底，要素市场改革不彻底。老百姓收入在GDP中所占比例越来越低，结果是给生产者和投资者提供各种各样的隐性补贴，激励他们的同时，也严重影响了收入分配，导致环境污染等问题。所以，要有效平衡经济结构，绕不开要素市场化改革这一步。
(本文为作者在中国金融40人论坛季度报告论证会上的主旨发言整理, 因版面所限，本文经编辑删减)
