查看评论 在金融全球化、外向型经济拉动和投资需求繁荣的三重背景下，中国的流动性一般由两大因素拉动：一是由于经常项目持续顺差形成的外汇储备导致基础货币发行;二是由于人民币升值预期推动的短期游资流入，并进而推动流动性增加;三是由于商业银行信贷增加较快所形成的货币乘数攀升。众现象表明，在今后两个季度，基础货币增长将保持稳定，人民币升值进一步推动游资流入，信贷增长除季节性因素外不会出现大幅萎缩;结合一季度信贷投放处于年度高峰期因素判断，有理由认为流动性最为宽松的时点将出现在2010年2-3月。
然而，我们同时可以做一个情景模拟：一是全球经济加速复苏，导致2010年第二季度全球中央银行宽松政策退出将成为潮流，中国亦面临通货膨胀转为正值所形成的紧缩货币压力;二是全球经济增长不如人所愿，政策仍然宽松，但中国的商业银行信贷投放能力亦远不如2009年。无论哪种情况出现，都预示着流动性极度宽松局面将在2010年第二季度终结。
流动性过剩仍将持续两个季度
历史纵向考察，当前流动性处于极度宽松状态，其根源在于今年以来的天量信贷投放。从中国人民银行2009年第三季度《货币政策执行报告看》，9月末，基础货币余额为13.3万亿，比年初增加4185亿元，同比仅增13.7%。回顾2008年第三季度，基础货币同比增长率高达33.4%，可见，基础货币不是推动流动性丰裕的主因。今年的情况还证明，货币乘数推动了广义货币增长，货币乘数增长达到近年的峰值：2009年第三季度的货币乘数为4.39，比上年同期高0.53。如图1所示，当前的流动性丰裕度达到了20世纪80年代中期以来的最高水平;图2则显示了自2009年一季度以来广义货币增长与人民币贷款增长具有极高的关联度。
■
历年的第一季度无一例外是年度信贷投放的峰值期，且不受经济周期影响。这表明尽管2009年10月的单月信贷投放额下降趋势明显，但随后一个季度将重拾升势。
■信贷增长可持续性问题日益突出
问题在于，持续的大规模信贷投放不可持续，且预计，2009年信贷增幅越大，则2010年信贷增长动力越低。一方面，由于最近三个季度的巨额信贷增长，当前商业银行和实体经济部门已面临两大压力。
一是资本金和利息支出压力。如果继续拉动信贷增长，面临银行体系的资本金压力与实体经济部门的利息支出压力。从供给面看，银行资本金压力日益提高。不妨假设2009-2010年年度新增贷款为10万亿元和8万亿元，根据风险加权计算资本需求，则大致需要消耗1-1.5万亿元资本金(核心和附属资本)。问题是，上述资本从何处筹集?由于银行间相互持有次级债补充附属资本的手段会逐步被取消，而面向资本市场筹资会增加再融资压力，因此，银行体系实际将面临要么增加资本金、要么放缓信贷资产扩张的约束。从需求面看，实体经济(特别是各级政府部门、国有和国有控股机构)的过度负债，导致2010年付息压力巨大。2009年9月底中长期贷款余额21万亿元，按一般贷款加权平均利率5.7%计算，年利息支出为1.2亿元。如果利率在2010年上调2次(如果利率上调0.54个百分点)，则年度利息支出将增加1100亿元。问题在于，中长期贷款所支持的中长期投资项目面临两大问题：一是项目现金流入将是若干年以后的事情，当期利息支付只能依靠挖掘现有偿付能力——如各级政府的财政收入或企业的现有主营业务收入;二是大量“铁公基”项目是否可能形成收入流还十分可疑：大量项目是还历史欠账而非形成经济效益。显然，从供求双方看，信贷增长的可持续性令人担忧。
二是资产价格压力。从负债率角度看，必须提高资产价格才能形成(公允价值计算)自有资金，并撬动信贷增长。这就形成了当前的资产价格循环——税收压力持续上升下，只有依赖非税收入才能继续推动地方政府投资，土地价格就成了关键变量，即土地价格走高才能形成可继续拉动信贷增长的“自有资产”，土地价格走高依赖房地产市场繁荣，而房地产价格走高却造成抵押品价值处于高风险状态。
据此两难状态，即使我们观察不到信贷增幅的急剧萎缩，但一定可以观察到商业银行在不动产抵押贷款上的日益审慎——问题是，在商业银行偏好抵押贷款甚于担保贷款、担保贷款甚于信用放款的一致性行为模式下，抵押贷款的增幅下降，认证了全部贷款增幅的下降。
据此预测，2010年全部信贷增长18%、M1增幅19%。根据2009年信贷投放约9.5万亿元可推断，2010年新增信贷投放约为7.2万亿元，年末信贷余额和M2余额分别约为48万亿和70万亿。
热钱流入和中国货币政策转型
我们并不认为2010年会陷入流动性紧缺，但有理由认为，2010年第二季度将是流动性的中期拐点。一是流动性依赖信贷高投放的过程将逐步结束;二是信贷是构筑流动性的主因。显然，我们还需要考虑影响流动性的另外两个因素：热钱和货币政策。一方面，热钱将进一步推动流动性过剩，但其作用将集中体现在2010年第二季度之前，随着美联储退出宽松的货币政策，热钱压力亦可望逐步消退。另一方面，中国宽松货币政策退出的时间指针指向2010年第二季度。
第一，从“热钱”流入的原因看，在国际方面，欧美国家的低利率环境，驱动资金流向新兴市场国家，寻求高回报;国内方面，美元走软导致人民币对其他主要货币被动贬值，形成人民币汇率与国内经济基本面背离，即我国较强的经济增长、持续的贸易顺差等均支持人民币走强而非走软。
在国内外共同作用下，人民币升值预期逐渐增强，表现为人民币NDF报价所蕴含的升值幅度在扩大;三季度以来，金融机构外币贷款逐渐增加，同时外币存款却逐渐减少，显示人们倾向借入软币(美元)、持有硬币(人民币)。借鉴2004年至2008年上半年经验，货币升值预期构成了“热钱”流入的基本利益驱动。
然而，热钱不可能构成推动中国流动性的持续动力，随着发达国家逐次退出宽松的货币政策，美元汇率筑底反弹和热钱重新寻找流向的概率逐步提高。
第二，从货币政策看，退出是必然事件，但退出力度和节奏均较轻柔。货币政策关注的并非唯一但具有决定性的指标仍是CPI。由于CPI确定性走高但上升幅度较温和，决定了宽松货币政策的确定性退出，然而却是温和退出。
根据未来的经济运行可能性，我们基于谨慎、中性和积极三种情形对2010年CPI预测如下：
谨慎情形：各商品价格温和波动，CPI变化符合季节性规律。2010年CPI或为1.8%。
中性情形：假设猪肉和粮食价格上升较快，导致CPI食品类指数上升较多，其他商品价格温和上涨(类似于2004年的情况)。2010年CPI或为2.3%。
积极情形：食品类和大宗商品价格快速大幅上涨，拉动CPI快速上升(类似2007年)。2010年CPI或为3.9%。
中性假设下，2010年4月CPI将达2.5%，首超一年期存款利率，5月CPI同比达2.8%，首次逼近通胀警戒线。此后缓慢攀升，预计三季度达到最高值3.2%，全年2.3%。
真正的问题有两点：一是货币政策退出的时点;二是货币政策从紧力度。在考虑了新涨价因素后，结合翘尾因素可以发现，翘尾因素推动CPI上行的峰值在2010年5-8月间。一个直观但符合现实的预想是，货币政策收紧的关键时点约在6-8月，其中6月和8月将是加息的时间窗口。
■
就政策转型力度看，由于我们将在2010年第二季度同时面临信贷增长动力不足、热钱流入消退等因素，中央银行加息将是温和的，还是老规矩——加息两次，每次0.27个百分点。
