短期策略：“拖”

　　如果说 2005-2008 年的人民币升值告诉了我们什么，那就是人民币升值的预期比升值本身更加可怕。正因为有了2006-2008 年期间人民币升值预期的稳定，才使得热钱流入的速度持续加快，外汇占款在整个货币供应量中的比重不断上升。

　　打压人民币升值幅度的预期，也就降低了对投资人民币回报率的期望值。有助于短期降低热钱的流入意愿。因此央行对于人民币升值的短期态度应该是：“宁晚勿早，缓优于急”。除非美元2010年快速下跌导致大宗商品价格大幅跳升，否则央行将会在2010年上半年动用除利率工具之外的一切货币政策工具对冲热钱流入的压力，努力为国内经济的复苏多争取一些时间。

　　保增长政策的同向性

　　如果说 2008 年之前各国经济仍沿着各自国内的经济周期运行，那么本次金融危机使得各经济体几乎在同时出现了不同程度的经济下滑。各经济体自身的经济周期在金融危机这一外部冲击下被打乱，全球进入了经济周期高度一致的时期。

　　经济周期的一致性的结果的是各国政策货币和财政刺激政策的高度同向和同时性。货币政策方面，全球央行都采取了极为宽松的货币政策，全球基准利率在短短12 个月内狂泻265 个基点;各国政府也为应对金融危机而采取了大量的财政刺激政策，短短12 个月内，仅新增的结构性基础赤字就占到了各经济体GDP 总量的3-4%。全球货币和财政政策保持了前所未有的一致性。

　　虽然目前全球经济已经显现出复苏势头，但是大多数发达国家由于缺乏结构性增长动力，因此他们后期在货币及财政政策的退出上有可能显得犹犹豫豫。这种犹豫将使得他们在上半年大多数时候需要确保本国复苏势头是可靠的、短期内不太可能发生二次探底，即：不敢或不具备发起并显著提升全球再平衡争议的能力。这在某种程度上也使得中国政府有一定的时间来“拖”，以期望相对平缓的节奏进行国内经济结构的调整。

　　然而，由于大多数政府在政策退出上仍有可能唯美联储马首是瞻，如果美联储开始进入紧缩周期，有可能会导致在明年下半年的某个时点迎来各国退出政策连续出台的高潮。

　　中期热钱流入压力难改

　　结合历史经验来看，如果人民币升值预期在 2010 年被有效压制，乐观情况下如果外围流动性能得到有效的控制，则新增外汇占款有望控制在5 万亿以内。按照新增贷款6.5 万亿计算，只需对冲大约1-2 万亿人民币左右就可将M2 增速控制在17%之内，这对央行来说将是较为理想的一种局面。

　　然而，如果人民币升值预期持续高企，则结合 2006-2008 年期间顺差及其与外汇占款的比值来看，即使是在2006-2008 年那样全球流动性过剩问题远低于现在的情况下，央行都将需要回收5 万亿人民币左右的流动性，在2010 年全球流动性泛滥的形势下，热钱的流入将有可能是一个天文数字，货币调控将面临巨大压力。

　　上半年或对冲1.5 万亿

　　央票的发行和准备金率的调整在过去几年一直是央行对冲过剩流动性的主要工具。如上所述，乐观情况下如果外围流动性得以较好的控制，全年外汇占款增量5 万亿，信贷投放6.5 万亿，则央行全年只需对冲1.5-2 万亿的过剩流动性。考虑到顺差和信贷投放的季节性规律，乐观情况下上半年央行只需动用准备金率央票等工具对冲1.5 万亿左右的过剩流动性。

　　我们至此对货币政策的判断的基本假设是外围流动性被较好的控制，实施上我们认为这种情况的概率不大。央行有可能在货币执行过程中感受到人民币升值压力逐渐加重。

　　新增贷款或将在

　　6.5万亿以内

　　政府一直以来对货币政策基调的表述显示，考虑到明年处于总需求不足的“后危机时代”，疲软的货币需求和今年过高的货币投放将成为预测M2 增速的不确定因素。

　　对比上一个“后危机时代”的1998-2002 年，今明两年M2 增速平均在17%左右将符合适度宽松的表述。超过GDP 增速5%左右的M2增速也将符合实体经济对货币的总需求。在考虑了经济增速和新增贷款约为6.5 万亿之后，如果外围流动性能被有效的控制，M2 增速应会达到16.8%。

　　利率工具将根据

　　形势进行调整

　　央行加息时点考虑。在观察历史上央行加息决策可以发现，当实际利率为负值的时候，央行都进行了加息。在时点的安排上，虽然2003 年年底实际利率已为负值，央行加息决策在10 个月之后才出台。而07 年实际利率刚跌破零，央行就立即加息。总结2000 年以来加息的经验可以发现，以下三个条件提供了加息的基础。

　　第一，考虑基数原因，2010 年的通胀将会是前高后低，存款利率可能短期为负。第二，假设美联储加息时点在2010 年三季度，考虑到中国企业资产回报率随着经济复苏而恢复，中国加息时点也可能会选在2010 年3 季度。最后，考虑到国际资金流动压力和人民币升值预期，中国先于美加息的可能性非常小。

　　汇率政策从激发态

　　向基态回归

　　如果说在 12 个月以前，很多人对于2009 年中国经济实现“保八”目标还持有怀疑态度，这些疑虑在三季度经济数据发布以后已经荡然无存。2009 年出口下滑在许多人的意料之中，4 万亿刺激计划也早在去年年底就已出台，但刺激政策的效果却是超出了很多经济学家的预期。

　　然而，随着金融危机这一外部冲击的影响逐渐消退，中国经济将逐步向其自身经济周期回归。这种回归意味着前期政府为了应对金融危机所采取的一系列“非常规”刺激政策将逐步走向正常化。

　　货币政策正常化，一方面意味着货币政策从“适度宽松”走向中性。随着外贸环境的逐步改善，通过绑定美元来降低出口行业和就业压力的必要性将逐渐降低。汇率政策向人民币国际化这一货币政策的中长期战略目标进一步推进的阻力将进一步降低。

　　汇率小步缓行

　　先“拖”后“升”

　　金融危机之后，人民币升值的速度应该会明显慢于危机之前。从过往处理危机的经验可能看出，中国政府处理外生危机的冲击有两个特点。第一，后危机时代的措施效果可能延续较长时间。

　　1998 年以来，外汇储备一直处于较高的增速，其亚洲金融危机时对于外汇储备不足的担忧便是原因之一。第二，后危机时代往往选择较为安全的政策。以汇率的波动来看，1998 年亚洲金融危机后，人民币的汇率不再波动，而是基本绑定美元。2010 年在人民币升值的问题上，相信政府应该也会遵循这两个原则。