从此次上调存款准备金的时间窗口来看，政策调整进程比市场预期更快。我们认为，新年首周银行突击放贷是导致货币当局提前实施较为强烈的紧缩手段的直接诱因。同时，当前价格上升趋势明确且近期由于天气等原因价格涨势加快也是上调存款准备金率的重要原因。

　　在上周结束的央行2020 年工作会议上，央行表示要“引导金融机构根据实体经济的信贷需求，切实把握好信贷投放节奏，尽量使贷款保持均衡，防止季度之间、月底之间异常波动”。在此次会议之前，12 月份下旬召开的央行货币政策委员会第四季度例会和本月初周小川行长在《中国金融》发表的文章中都提及信贷均衡投放问题。央行在半个月的时间内在不同场合三次表示2010 年的信贷要均衡投放。而新年首周商业银行却突击放贷，这显然有悖于货币当局的政策调控意图，这也成为上调准备金率的直接诱因。

　　另外，通胀预期管理也是此次上调存款准备金率的重要原因。从外围环境看，虽然日本宣布进入通货紧缩，但是美国和欧元区的价格回升趋势非常明显，而且中国的近邻——越南和印度——已经出现了严重的通货膨胀趋势。最近，通货膨胀也成为泰国和菲律宾的关注重点。

　　外围经济体的通胀趋势将使中国承受输入型通胀的压力。从内部情况看，12 月份PMI 中的购进价格指数为66.7 点，比上月上升3.3 个点，充分预示了未来的价格上涨压力。而近期由于全国范围内的冰雪、降温等天气原因，商务部监测的生活资料和生产资料价格出现上涨加快的迹象。价格上升的加速和通胀预期的强化也成为央行上调存款准备金率的重要原因。

　　货币政策紧缩预期

　　此次准备金率调整体现了较强的政策调整信号，将强化市场中的货币政策紧缩预期。上周央行召开了2010 年工作会议。我们对此次会议的解读是，管理通胀预期和信贷均衡投放会成为央行2010 年的工作重点。在此次准备金率调整之前，市场中有部分观点认为，温和通胀下央行不会过早采取紧缩措施，而贷款投放的季节性冲动难以抑制，均衡投放难以实现。而此次准备金率上调的时间点早于市场预期，无疑明确了央行管理通胀预期和信贷均衡投放的工作思路，同时也将强化市场中已有的政策紧缩预期。近期包括货币政策在内的收紧预期一直是影响市场运行的主要因素，而准备金率上调导致的货币政策紧缩预期的明确和强化将继续对市场运行构成抑制。

　　货币环境对市场的影响

　　从 2007 年以来的历次存款准备金率调整情况看，在15 次上调中，调整首日上证综指只有6 次出现下跌，而且2007 年10 月份之前的市场上涨趋势并没有因为准备金率的上调而发生改变。但据此就简单地认为准备金率调整不改市场趋势还有失片面。相对于准备金率调整，我们认为，更要关注货币环境对市场的影响。之所以2007 年的历次准备金率上调没有改变市场趋势，主要原因是当时的货币环境依然宽松，贷款增速和M1 增速都处于高位。但随着两者增速的下滑，A 股市场也随之出现了调整。从目前情况看，虽然M1 增速未现下滑，但贷款增速已经停止上升且呈现下滑迹象，在管理通胀预期的指引下，预计M1 增速上升的态势也不会维持很久。

　　通过历史数据分析可知，贷款增速与上证指数之间具有较强的相关性，而且这种相关性在贷款增速下滑期间表现的更为明显。我们采用目前市场普遍预期的7.5 万亿作为全年信贷投放目标，分两种情景假设来分析 2010 年的月度信贷增长情况。

　　情景一：全年信贷平均投放。假设7.5 万亿的新增贷款在每月平均投放。情景二：均衡投放目标未实现。假设7.5 万亿的新增贷款仍按照往年(2001-2009 年)的季节性规律进行投放。

　　研究发现，在上述两种情景假设下，第一季度的贷款增速都出现下降趋势。去年第一季度信贷投放超过4.5 万亿元，占前11 个月银行新增贷款总量的40%以上，银行信贷增长呈现出明显的前高后低特点。在通胀预期管理的以及信贷投放均衡管理的指引下，加上去年同期基数超高的影响，预计今年第一季度的贷款余额同比增速将出现下滑，从而对市场构成负面影响。

　　虽然从货币环境看，趋于收紧的货币环境对市场构成负面影响，但在合理的估值水平以及增长的上市公司业绩支撑下，A 股市场出现大幅向下调整的可能性也不大，震荡行情仍将延续。