近期，有关流动性即将见顶的观点充斥资本市场。特别是央行披露2009年12月金融统计数据报告后，诸多数据被广泛引用，似乎流动性拐点已经来临。比较悲观的观点，甚至认为适度宽松的货币政策已经转向。对此，我们需要审慎看待，究竟流动性层面发生了什么？

　　从近期央行采取的紧缩流动性的措施来看，主要针对的还是银行体系内的流动性，并未对全社会的流动性构成实质影响。比如，央行上调了三个月及一年期央票利率，向市场传递出了流动性即将紧缩的信号。随后，央行又宣布上调存款准备金率，大致冻结了3000亿元的流动性。但从实际效果来看，商业银行的超额存款准备金率普遍在3%左右，意味着商业银行并不需要把额外的资金划转央行，只需要把超额准备金部分，直接转化为法定存款准备金。

　　倒是信贷投放的数据，值得我们特别关注。去年四季度以来，信贷投放基本保持在较低的水平，其中结构调整是主要原因，并非真实的贷款需求萎缩所致。上半年投放的巨额票据贴现，基本到期回收。更多的贷款资源流向了对实体经济支撑力度较大的中长期贷款，以12月份3798亿元的新增贷款为例，其中票据贴现下降了1115亿元，中长期贷款新增了4562亿元。此外，居民储蓄存款增加了6703亿元，活期存款同比增长27.6%，但定期存款仅同比增长14.7%，意味着资金的活期化趋势更加明显，对流动性的支持也较大。

　　从外汇储备的角度来看市场流动性，我们也存在一定的困惑。去年12月份外汇储备仅增加104亿美元，不仅较去年全年月均400亿美元的规模大幅减少，而且比12月份贸易顺差和FDI之和305亿美元少了201亿美元。简单对比，可以理解为大量的资金外逃。由此，热钱流出后，流动性也相应缩减。但事实上，外汇储备受估值变动的影响较大，持有比例最高的美元资产，因债券收益率上升，导致价格下跌。欧元资产也因欧元的贬值产生汇兑损失。初步估计，二者合计的外汇储备减少额在600亿美元以上。也就是说，名义上的外汇储备小幅增长，依然支撑了国内较高的流动性投放。

　　上述分析表明，央行确实在收缩银行体系的流动性，但我们认为是为春节大量的流动性投放作铺垫。如果对比2009年年初的信贷天量投放，那么无疑未来几个月M1及M2同比增速还会持续下滑。即便是剔除掉票据贴现和短期贷款，2009年一季度的贷款投放仍然高达2.1万亿元。如果今年一季度的信贷投放无法超越去年同期的水平，那么货币供应量的同比增速显然会持续下降。仅凭同比增幅就断言流动性见顶回落或者拐点来临，明显不足为据。

　　因此，我们大可不必关心央行的数量型调控手段，倒是要关注价格型工具比如加息何时来临。在适度宽松的货币政策背景下，银行体系的流动性会面临一定的调控，但市场流动性的拐点，尚无法准确判断。我们认为，在一季度末人民币可能启动升值进程，二季度也可能会发生首次加息。届时再来讨论流动性的问题，可能更为合适。