5月20日，中国人民银行在公开市场发行了1200亿元3年期票据和60亿元3个月期票据。3个月期央票发行利率1.4492%，上升近4个基点，结束了此前连续15周持平的局面；3年期央票发行利率2.70%，下跌2个基点，为连续第3次下行。

　　虽然经历了3次存款准备金的上调以及公开市场操作的持续净回笼，市场上流动性水平依然宽松。我们来简单核算一下央行向市场投放的头寸。今年1~4月，外汇占款增加11000亿，年初到上周末央行公开市场操作净回笼5200亿元左右，3次调高存款准备率大致冻结资金9500亿。这样到目前为止，央行仅从市场净回收头寸不到4000亿。而去年央行总计向市场净注入头寸27500亿，其中25500亿元是外汇占款，通过公开市场操作注入2000亿左右。

　　2003年~2007年期间，每年央行都向市场注入净头寸，2006年14500亿，2007年4700亿，2008年更高达18600亿。由此，中国经济累积的货币超量，岂能靠央行头几个月从市场回收的区区4000亿就能抑制？

　　中国的“宽货币”持续时间很长了。尽管货币政策的表述历经“适度从紧、从紧、宽松、适度宽松”等多次变换，但央行的资产已经从2002年末的5万亿涨到目前的23万亿。

　　中国相信微观手段能够管理宏观问题，行政被认为是其优越于西方的优势之一，而且会通过一个个行政壁垒限制企业、家庭的进入。偌大一个的经济体中，政府怎么可能将资金进入所有可能出现泡沫的行业的渠道全部堵住呢？摁下一个，必会再起一个，所谓“货币之蜜”，流到哪里哪里涨。

　　这么强的通胀预期下，中国债市还能形成一波牛市——3年期央票2.7%的利息率，居然认购率达到了两倍，这拜赐于“宽货币、紧信贷”的杰作。

　　市场对中国长期利率的预期何其低？

　　哈耶克讲，过度的货币和信贷扩张之后，企业和家庭对于长期利率的预期极低，甚至是负利率，只有投资在一些在遥远的未来才有回报的项目，才能求得心灵的安慰。以至于资源错配或“不正当投资”的产生，这是泡沫的根本。

　　中国各个层面的负利率已经广泛存在，以至于资源的错配和不当的投资发生。由于真实的消费物价早就高于一年期储户存款利率 ，储户发现自己已经陷于对通胀的恐惧和对高回报的贪欲之间，楼市的泡沫因此被他们吹起。原材料价格上涨幅度超过一年期贷款利率，则刺激企业囤积原材料，超意愿的存货投资将商品的泡沫吹起。

　　负利率本质上是一个资金价格被扭曲的结构性缺陷， 加息旨在改变企业和家庭预期和行为，将消费者和投资者从非理性的马车上拉下来。如此货币乘数下来，货币扩张就得以抑制。不是说央行数量调控不行，关键是你即便辛苦异常，也抽不尽池中之水，因为外汇占款大口径管子不断地往经济体注水。简单地想，把名义汇率升上去，将大口径改成小口径不就可以了吗？原本进来1个美元要投放6.8个人民币的水，现在改成小口径，进一个美元，只放5个人民币的水。这是最直接的想法，可名义汇率改变的过程以及改变之后，经济中所产生的“化学反应”可能远比这个想法要复杂得多。

　　敢不敢一下子把名义汇率提上去，本身就是个问题。而渐进的过程又必然招来更多的苍蝇，口径还没来得及变得足够小，水量可能一下子又提了上去。

　　我们应该多想想，水为什么老往里面流，而不要老惦记着水管子的口径。

　　今年1~4月，外汇占款增加11000亿，不同于以往的是，主要贡献者非顺差和FDI，而是预期下的跨境资本流动，贡献率在60%以上。

　　为何有这么强大的实际汇率升值压力？因为中国经济在刺激药物效应下超高速增长，问题还是在内部。若真能下决心将速度减下来，看看钱还往里面跑吗？

　　除了收紧货币，全面提升长期利率，抑制投资的冲动和地方政府的财政需求，同时进行结构性改革，当下我们没有什么可以过多考虑的。

　　加息一再被延后，并非宏观决策者不清楚早已是 “负利率”的事实，而是地方政府经过去年高歌猛进的投资冲动，早已债台高筑，今年余额很可能迈上10万亿的平台贷款，加息一个点，地方政府每年将为此多付出1000亿人民币的利息。银行希望拖延更多时间，将储户的利息率压制在低位，这样能为未来可能的坏账潮多准备一份弹药。而地方政府和银行恰是当下中国经济中最强势的两部分。这便是加息被再三争议的真实所在。

　　如果政策总是照顾的是政府、银行和垄断部门，财富以“反危机”的名义进一步从家庭流向银行和国有垄断部门，中国经济转型的希望又在哪里呢？