傅子恒

　　《关于深化新股发行体制改革的指导意见》于近日结束意见征求并于12日正式发布。从11月1日起，修订后的《证券发行与承销管理办法》将正式实施。新改革措施主要包括进一步完善报价申购和配售约束机制、扩大询价对象范围充实网下机构投资者、增强定价信息透明度、完善回拨机制和中止发行机制等几个方面。

　　笔者认为，这一改革朝着IPO制度更合理健全、尤其是新股一级市场价格形成机制更加健全的轨道迈进了一步，但离市场预期的改革尚有距离。

　　关于IPO制度弊端与改革的讨论呼声由来已久，从各方关注焦点来看，市场先是由热点问题的产生根源而追溯至制度层面。这些热点问题集中于新股(包括增发等再融资行为)溢价过高、上市公司超募融资、承销机构对股价上市初期的操控空间过大等方面。

　　首先，超过上市公司估值的过高发行价格在一级市场制造了股市泡沫，成为二级市场不稳定的一个隐患。脱离企业基本面的过高定价或使得二级市场股价虚高导致过度投机，或者向下“价值回归”套牢原始投资者。

　　其次，过高定价使得上市公司超募融资，而享受了超高溢价的上市公司的过度融资行为，所募集的巨额资金超过企业的实际需要，根本不能为其项目投资与经营正常需求所完全吸纳，企业的业绩成长步伐跟不上资本扩张的步伐，使得二级市场股价泡沫无法被“自然挤压”。从社会资金使用角度来看，大量闲置资金只能存在银行获取较低的利息收入，甚至被上市公司用来进行主业外的投机、为公司员工发放福利等等，导致资源配置上的低效率。

　　其三，除一级市场的定价权之外，在二级市场股价形成方面，现行制度给参与股份承销的机构投资者赋予了过大的权限。早有市场有识之士指出，现行新股发行制度设计实际上形成了一种“庄家模式”，特别是设定新股上市首日不设涨跌停板制度，让作为新股承销商的机构投资者在新股二级市场初始定价形成方面具备很大的操作空间，由于此，使得刚上市的新股市盈率远远高于市场平均市盈率，成为吹大“新股泡沫”的助推因素。

　　IPO某些不合理制度成为二级市场股价泡沫、尤其是新股泡沫的根源之一，必须加以解决。证监会此次的改革细化了新股报价申购以及配售的约束机制，其所带来的结果，主要是以增大单个机构投资者新股配售数额的方式，促使其在价格申报时更加理性，以减少其只为能够获得配售而随意报价的主观动机。但是，涉及上市公司超额募资以及二级市场新股价格形成等方面的根本问题尚没有解决。我们希望这些问题在各方积极推动之下最终能够得以有效解决。