决定长期经济增长的三大要素是，资本存量增长、劳动供给增长和全要素生产率提高。民间钱荒正在绑架资本存量，用工荒将束缚劳动供给，唯一能突出重围的恐怕只有提高全要素生产率，实质上就是转变经济增长方式，但电荒似乎再一次刺破了调整经济结构的谎言。

　　通胀还在冲高，紧缩恐将延续。“准备金工具并不存在绝对上限。”中国人民银行(下称“央行”)《2011年一季度中国货币政策执行报告》中出现了这一字眼，这也是央行首次在正式文件中表露出这一想法。本轮政策紧缩以来，央行已经上调了11次存款准备金率，累计上调5.5个百分点，并加息4次，同时银监会也对银行信贷进行严格的控制。面对通胀顽疾，总体紧缩很难放松，但调控的手段上恐怕可以有所改变。“宁加息，毋调准”或许可以在短期内暂时化解这一紧缩乱象。

　　总体来看，货币供给量增速已经回归较为正常的水平。4月末，广义货币供给(M2)已经回落到15.3%的增长，但从结构上看，银行间市场流动性依然充裕，但民间借贷市场已经出现钱荒，一些局部地区的民间借贷利率已经上升至年利率100%的纪录高位。在央行严控流动性总阀门的情况下，大型国有企业依然可以获得贷款，而中小企业将被迫寻求资金更为昂贵的其他渠道，一些承受不住高昂利率的企业已经开始倒闭。央行的紧缩正在亲手制造一场人为的“国进民退”，受伤的是民营中小企业。

　　以“末日博士”努里埃尔鲁比尼(Nouriel Roubini)为代表的一些国外大牌经济学家纷纷预测，中国经济将遇到暗礁，存在硬着陆的风险。

　　流动性两重天

　　在存款准备金率连续11次上调后，市场流动性是紧是松？

　　4月中旬，央行副行长胡晓炼在央行网站上发文称，“由于外汇持续流入，当前流动性仍然比较充裕，银行间市场利率虽有起落但总体平稳。”

　　从图1可以看到，2010年1月至9月，月度新增外汇占款规模维持在3000亿元以下，2010年5月、6月曾一度削减至1000亿元左右。但是从2010年10月份以来，月度新增外汇占款规模几乎都维持在4000亿元至5000亿元的高位(今年2月份除外).

　　外汇的大量流入，在现有的结售汇制度下，央行必须向企业购汇，进而释放人民币流动性。这也是央行在进行流动性管理时，为何如此注重外汇流入的原因。

　　“银行间市场流动性宽松，此次上调存款准备金率影响不大，央行依然有继续上调的空间。”这已成为券商分析师们的共识。

　　除了外汇流入导致的流动性增加，公开市场到期资金规模要到下半年才会有本质性的缓解。2011年5、6月份到期资金规模都超过5000亿元(如图2所示)。这些因素都会导致银行间市场流动性相对宽裕，使银行间市场利率走低。

　　美银美林中国首席经济学家陆挺在多次发给本刊记者的邮件中都表示，银行间市场利率是预测存款准备金率是否上调的较好指标。“一旦隔夜回购利率低于2%，且7天回购利率低于2.5%，央行上调存款准备金率的可能性就非常大了。”

　　截至5月5日，银行间市场隔夜回购加权平均利率为2%，7天回购加权平均利率为2.97%，这两个利率依然靠近陆挺所说的上调存款准备金率的边缘。

　　果然，5月12日，央行决定第11次上调存款准备金率。

　　银行间市场流动性宽松，这是事实，但这并不意味着整体流动性也充裕。

　　宏源证券首席经济学家兼金融工程师房四海告诉本刊记者，“通过到浙江一带调研发现，银行贷款利率普遍上浮20%-30%，最高上浮60%，民间借贷利率已经上升到24%以上。”

　　中信建投证券宏观分析师胡艳妮也对本刊记者表示，“我们的草根调研结果表明，民间资金拆借利率已创出历史新高，实体经济特别是民营企业、中小企业的资金十分紧张。民间利率不同地方有所差异，低的年利率也有30%，高的甚至已经达到年利率100%。”

　　长期监控民间利率走势的安信证券宏观分析师尤宏业也认为，近期民间利率始终处在高位整理状态。民间利率之所以如此高，“一方面是民间资金少；另一方面也是企业的风险贴水上升，这些企业如不接受如此高利率就可能面临倒闭。”

　　一端是天堂，一端是地狱。银行间市场流动性“子弹”依然充裕，而民间借贷市场已经“贷无可贷”。这让人想起了2007年至2008年的那轮紧缩调控。自2007年下半年实施紧缩后，民间资金也出现了极度紧张，民间借贷月率也一度达到2%。

　　也就是说，这种调控困境一直以来都存在，并非此次紧缩调控才显现。中国农业银行金融市场部研究主管李刚对本刊记者坦言，“这种银行间市场和民间借贷市场的分割一直都存在。由于实行贷款的严格控制，即使银行间市场流动性宽裕，资金也流不出去，从而突显出民间资金的紧张。”

　　倒逼“国进民退”

　　面对持续的紧缩，由于大型国有银行几乎垄断了全国的存款资源，他们的承受能力较强，利润也高涨。信贷与利率管制给银行带来了稳定的高额利差收入，2010年各商业银行的年报显示，利润增速纷纷再创新高。

　　但中小股份制银行的情况就没那么乐观了。多数股份制银行的存贷比长期都是在70%以上，甚至是在75%的监管红线上下徘徊。

　　某股份制银行一位中层管理者告诉本刊记者，“由于存款准备金率不断提高，目前该行可以放的贷款减少，我们的银行现在只能做一些比较赚钱的对公贷款业务，比如公司贷、中小企业贷等业务。某些贷款业务已经面临无钱可贷的困局。”

　　与大型国有银行相对应的是国有大型企业，他们的贷款自然不会太难，但最终苦的将是中小企业，尤其是民营企业。

　　温州中小企业发展促进会会长周德文曾表示，在央行货币紧缩政策不改的情况下，不少温州企业只好走民间借贷或者高利贷的路子，这样造成企业融资成本一路水涨船高，部分温州中小企业将因为承受不起而倒闭。

　　房四海认为，“如果紧缩力度延续到二季度，很多企业可能要倒闭。浙江相对领先，三季度全国可能迎来企业倒闭潮。决策部门的这种紧缩思路，只能是逼良为娼，进一步导演国进民退。”

　　胡艳妮认为，银行获利能力的增强，对实业的影响是负面的。“民间机构的利率升高，对实体经济的作用在从促进向剥夺转换。需要警惕重蹈2008年的覆辙，在2008年金融危机时，当时相互担保曾造成大量中小企业倒闭；如今，在浙江中小银行贷款普遍运用的企业相互担保逐渐遇到困难。”

　　最近，乐清老牌企业三旗集团濒临破产，温州另外一家知名企业江南皮革因为巨额欠款而倒闭，随后又传出温州知名餐饮连锁企业波特曼因资金链断裂而倒闭的消息……

　　电荒折射调结构谎言

　　无独有偶，在出现民间钱荒的同时，一些省份也出现了罕见的淡季电荒。

　　据房四海调研估计，浙江省2011年夏季用电最大缺口可能是400万千瓦/天，明年夏季用电缺口可能达890万千瓦/天，缺口非常大。

　　而国家电网湖南省电力公司信息显示，目前湖南省用电负荷维持在1400万千瓦左右/天，而统调可供负荷只有1000万千瓦/天，日电量需求约2.8亿千瓦时，日可供电量只有2亿千瓦时，电力缺口400万千瓦/天，日电量缺口8000万千瓦时，均占需求量的29%，缺口将近1/3.

　　发电成本的提高和电力供给建设相对缓慢是电荒的一个原因。尤宏业认为，“目前煤电联动的机制没有理顺，发电的利用效率不高。由于电价是受到控制的，但在资源价格大幅上涨的情况下，发电成本提高，电厂发电越多，亏得越多，电厂自己也不愿意多发电。”

　　中国电力企业联合会发布的《2010年度电力监管报告》显示，从2008年开始，全国五大发电集团(华能、大唐、华电、国电、中电投)火电连续三年累计亏损分别都在85亿元以上，合计亏损达600多亿元。

　　房四海告诉本刊记者，“我们调研的90%企业都有自备柴油机，自己发电的成本每度电1.8元。”

　　但能源价格的高企也不是一天两天了，而且煤电联动机制的不顺畅也是长期存在的问题，为什么却偏偏在这个时候出现了严重的电荒？

　　接受本刊记者采访的多位专家都认为，高能耗行业的大幅反弹是造成电荒的关键原因。

　　2010年底，由于受到节能减排政策的影响，重工业增速大幅减缓，2010年12月重工业增速为13.7%，仅比轻工业增速略高0.7个百分点。而2011年一季度，重工业增速出现了较大幅度的反弹，3月份重工业增速为15.8%，比轻工业增速高了2.8个百分点。

　　2010年底，政府强压高耗能企业，如今它们犹如脱缰的野马，焉能不反弹。高耗能行业的反弹在电荒重灾省份尤为明显。

　　2011年一季度浙江省重工业增加值增长13.7%，而化工、有色金属制造等高耗能产业的用电增幅高达20%。湖南省一季度重工业实现增加值1039.63亿元，同比增长25.5%，轻工业实现增加值450.90亿元，增长14.7%，增速比重工业低10.8个百分点；而2010年湖南省重工业增速仅比轻工业增速高5个百分点。

　　电荒表面上是电力供给的问题，实际暗示着中国调整经济结构谎言的继续。在唯GDP驱动下，各省又重新拾回了高耗能发展的老路。大家看看表2中各省的GDP目标，就能清晰明白为啥他们对高耗能行业如此热衷。

　　用工荒考验中国家底

　　如果说钱荒、电荒更多是政策调控和累积下来的结构性问题的产物，那么用工荒则考验着中国的家底。

　　春节后，中国东南沿海普遍遭遇用工荒，同时，这股浪潮正急速向全国各地扩展，不少地区甚至高薪也无法招到工人。

　　房四海向本刊记者透露，“光浙江省，春节以后的用工缺口就高达50万人以上。”

　　有媒体报道统计，节后广东用工缺口120万人，其中广州20万人、深圳15万人、东莞20万人。

　　短期来看，用工荒反映的是劳动力需求大于供给导致的错配，每年的春节后都会多少出现这一现象。更为本质的是，在通胀高企的情况下，工人的实际工资被变相压低，进而造成了劳动力供给小于需求的局面。

　　长期来看，则是中国的人口结构发生了根本性的变化，未来用工荒可能将不仅仅出现在春节后，而会成为中国经济一个更为普遍的现象。

　　最新的人口普查数据显示，0-14岁人口占16.6%，比2000年人口普查下降6.29个百分点；60岁及以上人口占13.26%，比2000年人口普查上升2.93个百分点，其中65岁及以上人口占8.87%，比2000年人口普查上升1.91个百分点。这说明，老龄化问题在加重，人口红利在逐渐消失。

　　中国的人口红利已经吃了近30年了，似乎已经到头了。据Jassin-ORourke Group估计，中国纺织业的劳动成本优势已经不大。中国沿海地区的劳动成本为1.08美元/小时，几乎是孟加拉国的5倍，即使是在金砖四国中，中国的劳动力成本也仅低于巴西，与俄罗斯相当，比印度高出1倍。

　　短期的劳动力供需错配，可以通过提高工资解决，但长期人口红利的消失，除了转变经济增长方式，别无他途。被誉为“中国市场经济之父”的著名经济学家吴敬琏明确表示，“用工荒和大学生就业难问题的根本原因在于我们的经济增长方式仍然是旧的。”

　　经济会硬着陆吗？

　　近期国外不少大牌经济学家纷纷对中国经济发出了警告。

　　鲁比尼近期放言，中国经济将会在2013年硬着陆。其他众多海外学者都预测中国经济将在大约2015年触及“减速带”。高盛前全球首席经济学家奥尼尔在判断大宗商品上涨缺乏支撑的理由中，着重强调了中国经济增长存在过度放缓的风险。

　　一季度GDP同比增长9.7%，仅比2010年四季度略微下降了0.1个百分点，但更能说明经济短期走势的环比增长却从2010年四季度的2.4%下降到了2.1%。

　　4月份PMI较3月下降0.5个百分点至52.9%，这是2006年以来4月份PMI首次出现下降。PMI背离历史趋势，出现反季节性下降，说明制造业增速在放缓，政策收缩对实体经济的影响逐渐显现。

　　4月份进口1442.6亿美元，同比增长21.8%，比3月份下降了5.6个百分点。高盛中国经济学家宋宇认为，无论从同比还是环比增长看，进口都是下降的，这是国内紧缩政策持续的结果。

　　更让人担心的是，4月份工业增加值同比增长回落至13.4%，比3月份下降了 1.4个百分点。

　　国内的专家们相对要乐观不少，“远见杯”预测显示，二季度GDP同比增长仍将达到9.7%。但略把时间拉长，看多中国经济的专家不多。

　　潜在增长率取决于劳动力供给增长、资本存量增长和全要素生产率的变动。过去30年，中国经济增长平均在10%左右，劳动力供给的快速增长、高储蓄率支持的资本存量扩张和生产效率的提高都发挥了积极的作用。

　　但随着民间钱荒的加剧，高储蓄率支持的资本存量扩张还能否持续(或许国有部门还是没有问题)？鲁比尼在分析中国经济硬着陆时指出，中国如此高的固定资产投资是不可持续的。

　　而用工荒凸显出来的劳动力供给增长的减速，无疑是中国在逐步走过“刘易斯拐点”的佐证，它将再切掉中国高速增长的另一条腿。

　　中金公司首席经济学家彭文生认为，尤其是2013年以后，中国的劳动力资源会逐步下降。也就是说，劳动力供给对经济增长的贡献将下降，甚至是负面的因素。

　　电荒反映了资源价格高涨对中国经济的压榨，也体现了中国经济结构调整的失败。资源价格上去了可能还会下来，但经济结构调整的延误将捆住全要素生产率，中国经济想不下来都难了。房四海向记者强调，电荒折射出的是中国潜在经济增长的下降。

　　紧缩还会继续

　　政策能否略微松绑？通胀无疑是引发一系列紧缩调控，并衍生出一大堆调控乱象的导火索。

　　《证券市场周刊》进行的“远见杯”中国宏观经济预测调查显示，二季度CPI同比将增长5.2%，将比一季度高0.2个百分点，通胀二季度高位运行的态势难以改变。4月份CPI同比增长5.3%，依然维持高们。

　　虽然专家们普遍认为，通胀在三、四季度会有所回落，但对通胀的大幅下降都不抱太大的期望。

　　李刚对本刊记者称，二季度CPI都会在5%以上高位运行，三、四季度回落的幅度也不会很大。

　　一直以来，食品价格都是推动中国通胀上升的核心因素，如果仅仅是食品的问题，随着最近国际食品价格和大宗商品价格的回落，中国通胀也就不会成为大问题。但近期的数据显示，中国的通胀已经逐渐开始向非食品领域蔓延。

　　如图5所示，虽然整体CPI还远低于2007年至2008年的高点，但4月份非食品CPI同比增长达2.7%，已是近十年来的高点。

　　更令人担心的是，一些政策无法影响的因素(如人口因素)正在推升着中国的通胀。

　　安信证券首席经济学家高善文2010年下半年就提出了“通胀中枢上移”的论断，他认为，随着中国逐步走过“刘易斯拐点”，劳动力成本将不断上升，中国整体通胀中枢水平将大幅上移。安信证券预测，二季度CPI同比增长将上升至5.4%，也就是说，3月份5.4%的通胀绝不是2011年的高点。

　　房四海也对本刊记者表示，中国的通胀是结构性问题，劳动力成本的上升使中国通胀不到2012年很难下降。

　　通胀高企之下，进一步的加息和上调存款准备金率几乎成为共识。“远见杯”预测，到二季度末，央行将会再加息一次，到2011年底，存款准备金率还会上调三次。

　　回顾上一轮紧缩周期，当CPI突破5%后，央行加息的节奏变成一月一次。如图6所示，上一轮加息周期起于2006年8月，终于2007年12月，历时17个月。在2007年3月，CPI同比增长突破3%之后，央行的加息节奏变快，每两个月加息一次；此后在2007年7月，当CPI同比增长突破5%后，央行的加息节奏变为每月加息一次；在2007年9月，CPI增长出现高点反复之后，央行的加息节奏放慢。

　　面对本轮通胀，央行的加息启动时间比上一轮要晚，直到CPI同比增长达到2010年10月的4.4%，央行才首次加息。但央行加息节奏比较紧凑，在半年时间里已经加息四次。

　　宁加息，毋调准

　　连续的紧缩大大抬高了民间资金利率，许多中小型民营企业纷纷倒闭，专家们也发出了经济可能出现硬着陆的警告。但面对通胀的高企，决策部门似乎又不得不继续紧缩。至此，中国宏观经济调控又陷入了一个恶性循环。

　　保持目前的紧缩基调是必要的，但在选择采用何种紧缩工具上，差别巨大。央行的价格型工具主要是存贷款利率和汇率，数量型工具主要是公开市场操作和存款准备金率调整。本刊记者采访的许多专家都认为，就目前的情况看，上调存款准备金率对经济的扭曲和杀伤力要大于加息。

　　北京大学宋国青教授认为， “存款准备金率可以降一降，利率可以再提升几个百分点，这样总体的紧缩基调不会变，但紧缩的效果可能要好得多。”

　　“本轮紧缩调控以来，金融脱媒的现象非常明显。”李刚在解释加息和上调存款准备金率的作用时认为，“在信贷严格控制的情形下，企业更多的寻求直接融资，传统的数量型工具就很难起到作用，加息的覆盖面要更大。”

　　2011年一季度人民币贷款占社会融资规模的53.5%，同比低4.1个百分点；外币贷款占比3.5%，同比低0.8个百分点；委托贷款占比7.6%，同比高4.3个百分点；信托贷款占比0.2%，同比低4.5个百分点；银行承兑汇票占比18.2%，同比低1.9个百分点；企业债券占比10.9%，同比高4.9个百分点；非金融企业境内股票融资占比3.7%，同比高1个百分点。可以看到，直接融资的比重在增加。

　　尤宏业认为，由于目前民间利率已经大幅抬升，加息能减小官方利率与民间利率的缺口，对经济的影响要小一些；相反，上调存款准备金率将使民间资金更紧，影响可能更大。

　　房四海则认为加息更为公平，“大型国有企业总是能弄到钱的，上调存款准备金率对他们不会有什么作用，反而是助长了国企与民企之间资金借贷的不平等。而加息相对而言，覆盖面广，要公平得多。”

　　为什么存款准备金率的上调已经产生了如此多的扭曲现象，央行还是顽固不化呢？热钱成了央行头上的一个魔咒。央行副行长、国家外汇管理局局长易纲近期多次表示，加息会加大热钱的流入。

　　从原理上讲，由于主要发达国家长期保持低利率，中国加息的话，会进一步扩大中国与发达国家的利差水平，热钱会加速流入。

　　但房四海却认为，热钱只是“纸老虎”。“中国的利差和欧美国家的利差存在巨大的差异，欧美国家之间主要是市场套利，一点点的利差就足以推动大量市场资金的流动。而热钱进入中国根本不会追求利差，它们更多的是投资于房地产等高回报领域。”

　　中国与美国的利差现在也就3%左右，与欧元区的利差仅为2%，这恐怕还难以抵消套利的摩擦成本。

　　“只要加息能够把高房价打下去，热钱你让它进来，估计也不会来。”房四海补充解释。“决策部门恐怕不会意识到这些，只有经济真的硬着陆了，吃到了教训，意识可能会清醒一点。”