美债危机难转国内政策方向

　　“美债危机引得华尔街气氛紧张，本周的感觉很像雷曼兄弟倒台后的那个星期。”来自华尔街的一线操盘手渔阳对本刊记者说。面对美债危机，投资者纷纷以抛售来表达内心的不安，全球金融市场哀鸿遍野。还有人把这次美债危机与2008年的金融危机相提并论。对于债务危机，美国政府根本拿不出治标的办法。而国内的投资者更关心，美债危机“黑天鹅”的飞出，会不会影响国内的宏观经济政策。

　　美债危机是“不定时炸弹”

　　“美债‘应该’被降级是华尔街的普遍共识。曾有人怀疑标普会屈从于美国的政治压力。不过，最后标普还是‘雄起’了，美债就降级了。”渔阳说。在他看来，美债问题就是颗“不定时的炸弹”，危机发生只是早晚的事。

　　2008年经济危机后，美国政府赤字剧增。再加上美国二战后7000多万“婴儿潮”今年开始陆续退休，政府要支付大量的社会保障津贴和医保费用。这项支出占到了其财政收入的30%以上，而相关税收却远远不足。面对痛苦的财政改革，美国两党对于是降低支出还是增加税收大打口水战，即使在最后对提高债务上限达成妥协，但也不足以解决问题。渔阳表示：“标普调低美债评级的最主要原因，是两党对立导致真正解决问题的办法难以实施。”

　　银河证券首席经济学家左晓蕾在接受本刊记者采访时表示，发债和赤字是基于未来经济有更大的增长，所以适当地透支未来，是积极的财政政策，是基于未来更大的经济前景判断。“但美国支出和收入的缺口越来越大，未来的经济也前途渺茫，只能通过发新债补旧债，完全破坏了适度透支和适度赤字原本合理的基础，这与庞氏骗局没啥区别。游戏总有一天会被穿帮，如果‘提限’的闹剧不断重演，美国国债违约风险也会越来越大。”左晓蕾说。

　　美国财政部的最新数据显示，今年7月份，美国财政收入1590.6亿美元，财政支出2884.4亿美元，当月财政赤字为1293.8亿美元，远远高于前一个月的430.8亿美元。左晓蕾认为，标普降低美债评级，是对美国政府依赖发新债还旧债而走火入魔的警示，也是对美国国债持有人未来可能承受高概率违约噩梦的警讯。

　　美国经济二次“探底”难以避免

　　美债危机引起金融市场动荡，道指触及11个月以来的低点，沪指也未能幸免，最大跌幅超过10%。这些现象仿佛又让人们看到2008年金融危机的影子，同时加大了经济二次探底之忧。

　　“美债危机和2008年的金融危机都对经济产生了很大冲击。但危机的主体有很大区别，一个是银行体系的次级债，一个国家的主权债。”中国银行国际金融研究所副所长宗良说。2008年华尔街大乱的最根本原因是美国银行体系高杠杆率，高度依赖短期融资，在流动性突然消失时出现了偿付危机。相对于次级债，美国的主权债信用度是比较高的，购买者承受的最大危机就是美元贬值带来的资产缩水，不太会发生雷曼兄弟式的“突然死亡”。

　　但宗良表示，美债危机肯定会拽全球经济增长的后腿。在欧债危机看不到解决的希望时，市场上普遍担心的经济二次探底也是源于此。这也是为什么一出现法国信用评级被调低的传闻时，美股就会剧烈反应。“即使出现所谓的二次探底，也只是放慢经济增速，而不会出现2008年的经济负增长。”他说。

　　左晓蕾认为，如今的美国经济正在二次探底，她说：“美国2010年经济增长3%，而今年第一季度增速仅为0.4%，创下了本轮经济衰退后的最低季度增幅；如果参考第二季度1.3%的增幅数值，2011年上半年美国经济实际增长率只有0.8%，这是2009年二季度以来的最低水平。”

　　“华尔街的普遍看法是美国经济再次陷入衰退的可能性在1/3以上。 我个人认为，最近几天的股市大跌将影响消费者和投资者的信心，所以经济二次低迷的可能性比普遍预期的更大。”渔阳说。

　　除了二次探底，更让人担忧的是美国没有对付衰退的招数，2009年依靠财政刺激、降低利率、量化宽松，现在美联储又决定维持两年的低利率不变，可用的只剩量化宽松这一招了。宗良认为，采取量化宽松美国肯定会慎之又慎，因为QE1和QE2看来作用并不明显，反而加剧了全球通胀。即使推QE3也未必有效果，弄不好还会招来其它经济体的反感，进而又会影响美国信用评级。“开不出猛药，就只能等经济”自然愈合“，过程会比较痛苦。按照索罗斯的反身性理论，人们担心经济衰退，都不花钱了，所以经济就真的衰退了。”渔阳说。

　　中国宏观政策不会有大改变

　　为了避免美国评级下调冲击市场，G7和G20在内的国际组织纷纷举行紧急会晤，力争找到力挽狂澜的对策。温家宝总理也表示会采取措施维持经济和金融安全。那么，美债危机对中国经济的冲击会有多大，会不会影响到中国的宏观经济政策？

　　“这次美债危机与2008年的金融危机很不一样，对中国经济影响非常有限。中国没有必要采取2008年那样的经济刺激计划。”左晓蕾说，“2008年金融危机把中国弄得晕头转向，但也正是那次危机让中国及时调整了发展方向，减少对外需的依赖，让内需成为经济增长的主要驱动力。”

　　此外，虽然美债危机会影响全球经济复苏，甚至有机构评估中国出口增长可能减少5个百分点。但刚公布的海关数据显示，7月份中国贸易顺差达到314.8亿美元，比6月份增加了92.1亿美元，创下自2009年2月以来的新高。左晓蕾表示，这说明外需市场并未大幅萎缩。实际上，对于劳动力供给不足，加工贸易正在调整的中国经济而言，外需市场适度萎缩可能并不会造成很大的出口增长压力。

　　应对当前的危机，左晓蕾认为正确的做法是，在短期内保持稳健的货币政策以及控制通胀的一揽子政策，以应对美国国债评级下调。因为美联储变相宽松货币政策可能引起美元贬值，资本流入。从最根本上来说，要坚持按照“十二五”计划既定方针推动国内经济转型，使内需成为经济增长的主要驱动力。只有这样，中国经济才有可能继续赢得10年、20年的平稳增长。

　　宗良也认为，目前中国面临的最大问题还是通货膨胀问题，预计8月份的通胀压力还会大一些，但通胀到四季度应该能够缓解。从货币政策上来说，目前可以再紧一点，但考虑到目前国际经济问题比较复杂，政府肯定不会急于采取动作。“因为美国的低利率政策已经保持到2013年了，我们没有必要急于加息。目前看政府会保持原有的货币政策不变，会通过央票的回收和发行去控制一下流动性。”他说，“未来无论是美债危机的发展程度，还是经济数据的高低，政策都有足够的空间去灵活应对。”

　　随着国内7月宏观经济数据的发布，市场又掀起新一轮紧缩政策的大讨论，集中于应将目前的紧缩政策“空窗期”视作政策“放松”还是“放缓”。前者侧重于对通胀拐点的判断，期待政策出现方向性的变化；而后者更倾向于观察期的说法，其间区别不言而喻。

　　经济增长：稳态初现

　　上半年，中国经济增长一直面临各种困难和质疑，但从数据上看，经济增长似乎并未受到大的影响。7月份规模以上工业增加值同比增长14%，环比回落1.1个百分点。分项来看，投资在资金紧缩的环境下并未大降，前7个月我国固定资产投资同比增长25.4%，上半年累计同比回落0.2个百分点，7月份固定资产投资环比增长0.27%，转跌回升。消费仍在低位徘徊，7月份社会消费品零售总额14408亿元，同比增长17.2%，环比增长1.26%；1~7月份累计同比增长16.8%。出口端的情形明显好转，在6月份进出口特别是进口出现大幅下降后，7月对外贸易的数据企稳并出现了小幅回升，7月份出口同比增长20.4%，进口同比增长22.9%，当月实现贸易顺差314.9亿美元，环比增加92亿美元。1~7月，我国出口同比增长23.4%；进口同比增长26.9%，累计贸易顺差762.1亿美元，较去年同期减少8.7%。

　　从景气指标和先行指标中也可看出经济增长企稳的迹象，如本月初公布的PMI数据虽有一定的回落，但仍居于荣枯分界线以上，PMI:NO-INV的合成指标也呈现触底回升的态势。而货物周转量和发电量的变化中也可以看出经济增长呈现趋稳的态势。

　　从经济增长端来看，紧缩货币政策的确造成了一定影响，但并未如想象般剧烈，经济自身的修复功能在加强，初显趋稳的态势。

　　通货膨胀：潮来潮去

　　7月我国消费者价格指数同比上涨6.5%，环比上涨0.5%；均高于上月同期水平，其中6.5%也是今年以来CPI同比的最高值。而受金融环境和汇率波动的影响，7月PPI同比上涨7.5%。从这一数字上看，今年的通胀似乎比预想的要严重，紧缩货币政策的效力直至今日仍未充分显现。根据目前的情况来看，2011年通货膨胀的中枢线的确大大抬高，即使到12月份，CPI同比涨幅也难以回落到3%以下的水平，预计全年涨幅将达到5.2%左右。但如若我们把眼光放得再远一些，2012年的通胀形势应该会乐观得多，这一方面由于今年通胀的高基数效应，另一方面也是价格变化自身的规律。

　　先看食品，食品中权重最大、价格最不稳定的是猪肉，其在今年通胀中的贡献正可谓“居功至伟”。但从猪肉价格历史变化趋势中可看出其明显服从周期性变化的规律，这与其分散化的生产方式和产品供给自身的规律不无干系。而今年二季度通胀进入“深水区”，也正是本轮猪周期高点之时，其后的价格走势应该进入右侧区间，有利于通胀形势的逐步缓和。

　　再看非食品，即所谓的“输入性通胀”因素。大宗商品价格脱离全球经济增长所需的均衡价格水平是一个基本共识，关键在于其下跌的速度和深度。美联储QE3的政策推出与否尚不清楚，但从其政策路径上，可以看出量化宽松政策“一鼓作气，再而衰，三而竭”的下场，即期很难对大宗商品现在畸高的价格形成有力的支持，典型如原油价格走势和CRB现货指数走势。而人民币兑美元汇率的不断升值也有助于“输入性通胀”问题的解决。

　　综上，通胀虽然仍然是现阶段的主要矛盾，但可以预见其未来的重要性会相对减轻，有预测认为，到2012年二季度，CPI会逐步回落至3%的水平。毫无疑问，市场最为关注的流动性指标是根据未来通胀预期变化而调整的，有7至9个月的提前期，于是，才引出了对紧缩政策的思考和争论。

　　紧缩政策有可能调整

　　上半年，货币政策延续高压紧缩的态势，6次上调存款准备金率，3次上调存贷款基本利率，公开市场也维持相当的压力，以至于市场资金明显吃紧，SHIBOR周利率甚至上探9%的高位。进入7月份以来，虽通胀形势仍未出现根本性改观，央行也继续坚持“从紧”的基调，但市场所感受到的政策从紧力度和频度的确出现了明显的变化，资金流也有了喘息之机，于是，市场便有了政策是否“放松”的讨论。但笔者认为，目前的政策“空窗期”更多是由于事件性机会而出现的，很难由此得出基调转变的推论，放缓应该是对当前紧缩政策出现变化的准确表述。

　　未来，8月份的通胀数据显得尤为重要。如果出现经济增长稳态保持而通胀退潮的情形，紧缩政策放缓的趋势或会进一步加大，而根据现有数据预测，这也是最可能出现的情形。如若出现8月通胀数据仍难以令人满意的情形，紧缩政策空窗期可能会结束，进一步的紧缩政策也会随之而来。