以“混沌增长、曲折回升”为主题的中国银河证券2012年度投资策略报告会于12月1日在海南三亚举行，中国银河证券首席经济学家潘向东在作题为“混沌增长”的2012年银河证券宏观报告演讲时表示，国内消费目前已经降到2005年的水平，随着汽车消费的下降，房地产调控的延续，成交量的萎缩，与之相关的都在下降，房地产的调控也在延续，这块不要寄予太多的希望。出口还在维持15-20%的增速，欧债危机的影响还没有出来。

　　以下为潘向东演讲的文字实录：

　　中国银河证券首席经济学家(潘向东)：非常感谢，今天在三亚和大家一起探讨明年的经济形势，题目叫做“混沌增长”，为什么取“混沌增长呢”？我们来回忆一下非常态下的经济增长。

　　2008年的时候我们反复强调的是危机，2009年我们的报告主要讲的是政府刺激、经济复苏，经济复苏的以后在今年中期的时候，我做了一个报告“棘轮困境”，其实棘轮困境产生了一个条件，所有的决策当局，全社会所有人都接受了经济下台阶的现实，所以都会去维护看似不可维护的系统。

　　决策当局会动用他的手段去维持经济的高增速，全社会为什么接受这个？大家也看到现在房价开始下跌，但是很多买房的人要求退房。其实买房是一个自主的行为，为什么他接受不了房价下跌的现实呢？就是社会在一个棘轮困境下的表现。

　　好在我们的决策当局是开明的，慢慢的、不断的做研究者也在反思棘轮困境导致的后果可能是断崖式的下跌，这种情况下会修正，会慢慢接受经济下跌的现实。这个状态可能是今年、明年，乐观一点一年，悲观一点是三年、四年，这种情况都会延续。等这个状态过去了以后我们可以期盼，经过新的一轮释放，新的一轮经济周期将会产生。期盼新一轮经济周期，估计我们还要等待时间。

　　我们首先来看看什么是“混沌增长”，其实我们学理科的都知道，爱因斯坦的相对论出来以后，他把绝对空间和时间把握，后来大家去研究中子、粒子、原子结构以及它的运动状态，量子力学又产生了，所以大家不去想牛顿的理论。

　　世界是可以预测的，它是有规律可循的，所有的东西都是有规律可循，我们可以预测未来。但是混沌产生的时候，他把这个幻想打破了，混沌理论从有序的状态向无序状态演化。以前是有利，像经济学一样，开始采用泰勒理论，我们可以发现泰勒规则不起作用，就采取了灵活审慎的态度，这种灵活审慎就是无序的状态，这种无序的状态又是确定性的。

　　混沌现象最终产生的是气象研究专家所研究出来的，他研究气象变化的时候，他发现最有名的效应就是蝴蝶效应，他说有一只蝴蝶在巴西飞舞着，这只飞舞着的蝴蝶可能引起气侯的变化，导致美国德克萨斯州产生龙卷风，当然这是不可能的，是把它夸大了。但是这个现象把它继承下来就产生蝴蝶效应。

　　混沌在经济学里提供了一个新的分析方法，它通过这种分析方法，可以有一些貌似随机的，但是我们可以找到很确定性的规律，这种方法是一种颠覆性的，在座的各位听到很多分析，包括做研究的人都喜欢跟你们讲很直白的调线性。复杂的系统里面怎么可以用一个单变量的宏观去做预测，或者它本身的变量是不可预测的。

　　但是也有人说，既然是这样的话整个过程不可预测，是随机的。其实混沌不一样，看上去是随机的，其实整个过程到最后大家发现它是有规律可循的，最终的结果是收益的，这是混沌理论的研究。

　　经济发展过程本身也是一个不可逆的演化过程，我们看到的都是过去的过程。决定经济系统本质是一个高度复杂的自组织非线性的动力系统，而混沌是非线性系统中普遍存在的现象。1980年美国经济学家斯图则首次在经济增长模式中揭示了宏观经济系统中的混沌。

　　我为什么提出混沌增长？因为混沌的经济现象是两种状态：一是这个经济系统是一个高度复杂的非动力系统，既非我们习惯性思维可以简单预测的一个线性的关系，也非完全不可预测的随机游走。二是系统内一些小的不确定性会演化成指数式的放大，即产生所谓的“黑天鹅”事件。姚教授讲到很多没料想到，包括欧债危机没料想到，和演化其他的经济危机也没演化到。

　　之前学者在研究混沌现象的时候，更多的是通过历史的数据去证明这个经济是不是混沌状态。当然，我们知道混沌状态对于时间序列的要求特别高，这不是一个短期内得到的真理。我们现在的观点也不具备证明，特别是还在做预测的状态，中国这几年的数据就证明它是混沌的状态，我们只是从它的特征去进行描述未来一到两年，乐观估计一到两年，悲观是三到四年，中国经济将处于混沌状态，所以我们取之混沌增长。

　　不仅中国这样，发达经济体也是这样，经济在非常态的状态下，所有的决策当中都是在通货膨胀，发达经济体就是在债务危机和发展之间寻求平衡。我们看第一个存在的压力，发达经济体存在的压力，2012年他的债务总额还在上升；二是现在整个主权债的压力还仅仅停留在国家层面，国家层面未来如何演绎我们不得而知，因为我们只有在战争的时候才知道国家主权债压力，和平的时候都觉得国家的经济是无限的，从来不会担心他的信用会下调。

　　这次我们经历了，下次会不会演化为银行的信用危机，银行的信用危机将会直接导致经济体的衰退。2008年产生的是银行的信用危机。之前我们都担心的是南欧一些小国债务危机，现在我们看西班牙和意大利、法国。假如意大利出问题的话，那可不是其他五个小国的问题，我们看看占整个银行的比例就可以看到，法国、德国、荷兰、比利时，比利时出问题了。德国一旦出问题。整个欧洲的银行业可能都有危机。

　　意大利国债持续攀升，下个敏感时分在什么时候？国债到期，一月份主要是法国的压力比较大，二月份法国、西班牙、希腊国债到期，他的债务能不能发出去？我们现在担忧的也就是这个，我们知道国家的债务从来没有人说是还的，都是通过新债去偿还旧债。新债这么大的压力发不出去的时候，会不会直接引发一些银行方面的信用危机？这是一个方面，把的状态并不是稳定。看似是一个小事，可能引发一个大的事件。

　　在经济增长方面来看，我们看经济增长不仅是南欧的小国出现下降，我们之前都认为比较好的北欧国家、经济体出现下滑。我们之前觉得欧洲的主权债危机，有主权债有压力的是南欧国家，他的经济增长低迷。我们知道经济增长低迷无法还债，只有经济好的时候才能还债。

　　现在我们看这个过程在加速，就是欧洲的经济、北欧经济体的经济也在往下走，为此欧洲也在实施他的动态调整。他一直认为他的通货膨胀是2%，超过2%是超过他们的警戒线，但是在经济增长压力和主权债压力的情况下，在通货膨胀超过2%的情况下，他们再次降息，这在欧洲是没有过的，他们也在不断调整他们的预期。在这个调整的过程中，你怎么做一些确切性的策略？最终会收到什么程度？实际这个过程是无序的。

　　新兴经济体的混沌增长，刚才我们分析了欧洲的情况得出一个结论，未来的欧洲可能因为主权债而倒出一个新的金融风暴，放大的效应多大我们没有经历过，这是一个可能性。第二个可能性就是我们相信决策的能力提高，面对危机的能力提高，欧元整个平稳渡过，没有危机产生。

　　在这种情况下，北欧新兴经济体都不是非常好的时机，产生危机的话，北欧新兴经济体也会产生风险。假如说我们觉得欧元经济体没有产生危机，发了这么多货币，产生通胀将是全球性的。全球发的货币是史无前例的，我们面临的通货膨胀压力也可想而知。

　　从80年代到现在，从拉美债务危机到现在东南亚经济危机，阿根廷的债务危机，经济出现不稳定的状态，任何发达经济体的演化，一个小的变化，都会产生一个大的放大效应，这是其一。

　　其二，新兴经济体产生危机主要原因就是大家对货币的信心不足，将会产生货币的流出。今年的欧债危机造成新兴经济体货币出现快速的贬值。我们对美元，人民币是不断的升值，在全球其他的币种还在贬值。新兴经济体是对美元是不断贬值的过程，将来出现美元的走强，不管是债务危机导致的美元走强，还是经济过于良性，趋于防通货膨胀压力的货币收缩导致的美元走强，产生危机的可能性，特别是在贸易赤字的一些国家，它的概率也非常大。

　　在资本项目下出现货币的出逃，贸易又没有赢余怎么做对冲？像印度、巴西、南非、越南，他的货币就面临着一种极度的不稳定，这是第一个方面。

　　假如说产生通货膨胀压力的情况下，对新兴经济市场来讲也是有很大压力的。姚老师也说到了，我们物价的压力相对于其他的经济体而言是较小的。但是假如真的全球经济过于良性，这些货币产生通货膨胀压力出现的话，可能会产生中东局势的不稳定，全球的经济系统是处于非稳定的状态。

　　经济系统是非常态的，任何一个小的变化可能放大成我们想象不到的危机，作为中国未来也是处于经济的混沌状态，这种混沌状态更多的是经济下台阶是现实的，也就是说过程最终是收敛的，但是怎么下的国家是复杂的，是随机的。为什么是随机的？因为我们看到昨天央行公布降准备金率，在前两个月还在提存款准备金率，短短两个月发生的改变其实不是一个趋势。

　　很多人认为是发生了趋势性的改变，其实不是，他就是在不断的刹车、踩油门。有人让我预测，我能预测到的就是明年一季度，我看不了太远，为什么呢？谁说通货膨胀的压力消失了？现在看到的是一些食品价格大幅度的下滑，刚才姚老师也讲到了，现在的价格下调会不会引发下一轮更大的上涨？

　　政策的调控者也在不断的做平衡，不断的决策，所以他采取了审慎灵活，审慎灵活就是随机的，根据经济指标的变化而变化。这种随机最终又是有规律可循的，就是他在三者不断做平衡。一是在国家财力承受范围内；二是通货膨胀；三是就业。之前他认为我们经济潜在增长是10%以上，最悲观我们潜在增长是9%，因为三十年来都是平均在9.5%-10%之间，怎么能一下子降下去。

　　发现经济开始下降他就准备经济刺激，动用政策手段。7月份的时候就进行的微调，但是物价的压力让他承受不了，所以当时小的微调又推迟到四季度，现在是开始进行微调了，一旦物价有压力的话，就继续踩刹车，这个过程看上去是无序的，但是遵循三者平衡的基本规律。

　　作为在座的投资者要去做预测，这个预测多难？为什么？他接受经济增长的底线是9.5%，跌破9.5%会进行刺激，他也准备进行刺激，但实际情况、经济环境不让他进行刺激，所以他也在不断遵循潜在增长率，所以他在边走边看。他在边走边看的情况下你能做出一个确定性预测吗？很难。

　　大家知道，现在我们的经济增长是9.5%，我们的物价水平今年还是5%左右。经济增长只有九点多，与此同时这个九点多还是政府刺激出来的，如果没有政府刺激大家想是不是已经下去了？既然潜在增长率下去了，我们预测当局也接受了，当然没我们这么悲观，觉得他已经下降到七到八，是不是下降8.5-9，如果他接受这个过程，他的政策也会发生改变，他对明年的经济增长预期降低。以前觉得9%点，是不是明年开始接受8%点多？

　　对通货膨胀的压力提高，他知道所对应的物价水平是提高的，所以大家现在都在谈中央经济工作会议的精神，我们可以做一个很大胆的预计也是这样的，这是对通货膨胀的预期。对经济增长、增速会降低一些。我们来看一看，如果经济纵深的增长很强劲也无所谓，你调控就调控，你审慎灵活影响的就是投资，消费、出口都很稳定，那你影响也改变不了大局。

　　我们看看消费，目前已经降到2005年的水平，随着汽车消费的下降，房地产调控的延续，成交量的萎缩，与之相关的都在下降，房地产的调控也在延续，这块不要寄予太多的希望。出口还在维持15-20%的增速，欧债危机的影响还没有出来。

　　明年整个经济增长能够维持到什么样的程度完全依赖于投资，所以明年提出的就是稳投资。投资面临一个方面的困境，面临什么方面的困境？固定资产投资增速，你发现未来的风险很大，第一块的风险就是房地产投资可能面临快速的下降。第二块风险4万亿项目到明年将逐步到期，它对投资的影响也会减弱。

　　这两个投资增速都面临下降，明年会出现双混沌的局面。如果没有新的投资增长点出来，投资增速将会快速下降。与此同时推出了一些保障性住房的建设，明年的房地产投资一块就是依赖于商业住宅投资，商业住宅投资刚才讲了调控在延续，成交量在萎缩，大家不会寄希望太多，会出现断崖式的下降。

　　二是保障性住房，保障性住房能不能抵住投资下滑的压力？明年保障性住房的资金压力比今年更加大，特别是我们看土地出让金的占比，在明年相对今年有大幅度的下降，更多的资金是来自其他资金。其他资金将会产生资金的缺口，今年保障房建得这么艰辛，明年资金巨大的缺口怎么填，这是需要现实考虑的。

　　房地产投资都是按保障性住房的充填过程，可能导致整个房地产投资增速会由今年的30%降低到明年10%左右。你想对整个固定资产投资的影响有多大？

　　我们来看一看涉及政府都是的一些行业，在2008年之后，为了应对危机我们推出了4万亿的项目，这些都是中期的，中期都是四年期，比例是4:3:2:1,2008年推出4万亿，2009年会快速的攀升，快速攀升之后2010年只占3，地慢慢变成2，后面就没有了，我算的是整个投资的拉动度。其实这4万亿投资的项目在2009年投资拉动的幅度是5%，2011年是3.4%，到了明年几乎就没有了，这个投资增速面临这样一个困境。

　　当然这些困境中央也有办法，今年是“十二五”规划的第一年。我们去年一号文一直说水利建设，很多项目也没有下文，目的就是准备对冲这两块投资的下降，所以正是因为他这种对冲是依据实际投资增速变化，这个状态就是随机游动的状态，他看到下降才会推出项目，这个过程变成随机也很难去做一个确定性的时间点，但是他还是可有规律可循的，大家发现整个经济出现下降的过程，他的政策就随之而来。

　　大家也不必过分的悲观，虽然前景是不乐观的，但是也不必过渡悲观，还是有办法维持投资增速的平稳型，整个经济预测，明年经济增长大概是8.5%-9%之间，物价水平可能还是4%左右。在这样混沌的状态下，其实是最难做的，因为不确定性很多。消息面就是政府政策的变化，像今天一样，哪一天发现资金市场又紧了，操作的过程不再像以前一样，每年在年初会给你一个确信的方案，整个操作周期加强，就是踩油门和踩刹车，他们在交替着。给出的答案是这样的，谢谢大家。