记者 杨成万

　　管理层也对新股发行过高的问题表示不满，这表明管理层已经认识到，这一“老大难”问题已危及到中国证券市场的健康发展，到了非解决不可的地步。

　　在日前举行的“中国证券投资基金国际论坛”上，上海证券交易所总经理张育军指出，证券市场参与各方天平过于向控股股东和原始股东倾斜，这是资本市场长期“熊长牛短”的一个重要原因。据悉，日前中国证监会高层也要求抑制新股票发行的“三高”现象。种种迹象表明，管理层已经意识到目前新股发行存在的弊端，并有望出招根治这些弊端。

　　“游戏规则”过份偏向卖方利益

　　英大证券研究所所长李大霄说，日前管理层也对新股发行过高的问题表示不满，这表明管理层已经认识到，这一“老大难”问题已经危及到中国证券市场的健康发展，到了非解决不可的地步。

　　“目前新股发行中最大的问题就是发行价过高，发行市盈率过高，超募比例过高。”李大霄说，“三高”现象突出的原因是多方面的：一方面，在于新股发行的“游戏规则”过分偏向于卖方利益，即过多地偏向于融资方，包括原始股东、控股股东和发行人等，这样，制定的发行价就比较高。而过高的发行价，自然形成过高的发行市盈率，过高的超募比例。

　　另一方面，新股发行的“中国特色”太明显，即投资者“逢新必买”、“买新必赚”。也许这些股票上市后可能沦落为“二流”、“三流”甚至“末流”股票，但在发行时却风光无限。在这样的情况下，“新股不死”的神话，不仅让中小投资者深信不疑，同样让机构投资者点头称是。

　　在李大霄看来，作为上市公司辅导券商的高报价不难理解，因为他们的中介费收入是按照融资额的一定比例提取的，融资额大，提取的中介费收入也就越高。但作为买方市场主体之一的公募基金也高报价就很难理解了。分析起来，同样是因为“打新股肯定赚钱”，而为了保证能够使自己买到更多的新股，而甘愿冒“破发”的风险高报价。

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为，新股发行的“三高”问题由来已久，它并非新股发行体制本身的问题，而是一系列制度性缺陷所造成的。其中，最深层原因是主板退市制度形同虚设。

　　董登新进一步分析说，按照国际惯例，退市标准应该与上市标准大体对称。上市标准也称“首次挂牌标准”，而退市标准称为“持续挂牌标准”。退市标准与上市标准必须对称设计，以保持两个标准之间的逻辑性与可比性。但目前退市标准狭隘单一，只有一个“连续三年亏损退市法”。很显然，单一的退市标准存在诸多漏洞和重大缺陷，垃圾公司通过利润操纵很容易规避退市风险。

　　董登新说，现在的新股发行价格是按照“荷式竞价法“确定的，即所有中标人的“中标价”都是相同的，它采用的是全体中标人报价的最低价。由此可见，荷式竞价易于“推高”中标价，在“价格优先”的原则下，荷式中标价由最低报价决定，询价对象如果要想获得配售，最简单的办法就是“不负责任”地高报价，自然有最低报价者为他定价，并能获得最大配售量。

　　建议：美式竞价+集中上市

　　董登新说，从表面上看，荷式竞价的最大好处就是“价格公平”，即网下与网上实际申购价格完全一样，但其最大缺陷也在于此，由于它以全体中标人的最低报价作为网下统一配售的中标价，很显然，高报价者可获得相对较低的中标价配售，因此，为了获得配售机会，几乎所有询价对象都敢于推高报价，结果就会出现十分荒唐的、畸高的发行价。

　　董登新建议改用美式竞价来确定新股发行价格，以消除新股高价发行及过度超募现象。因为在美式竞价中，每个中标人的“中标价”就是各自的实际报价，低报价的中标人就会占尽便宜。而所有询价对象都试图获得廉价配售机会，自然都不肯高报价，因此，美式竞价法有利于“做低”中标价。

　　“如此一来，网下配售的一半股份的中标价高于网上申购价格，而网下配售的另一半股价的中标价则低于网上申购价格，因此，这将大大提升网下询价对象的风险意识，并会有效鼓励网下询价更理性、更低调。”董登新认为，这对新股供不应求的中国股市来说，美式竞价法有利于“做低”网下中标价，进而“做低”网上申购价格，并能在某种程度上有效消除IPO严重超募的现象。

　　“在美式竞价中，不能采用全体中标人的最低中标价作为网上申购价格。如果我们以最低中标价作为网上申购价格，那么，无论网下配售中标价高低，所有询价对象都将付出比网上申购价格更高的代价，这对网下询价对象显然是不公平的。这样做，就不会有询价对象愿意参与询价、报价和认购。”董登新认为，折衷而公平的办法就是采用网下配售中标价的加权平均数作为网上申报价格。这样做，对询价机构既有激励机制，也有约束作用。

　　李大霄说，鉴于目前新股发行价格和估值过高，“打新股”者担心继续持有随时会遭遇“破发”，基本上都是短线操作，待新股一上市便卖出的情况，为了抑制新股的高价发行现象，建议新股发行后集中上市，可以考虑在一个月甚至更长时间集中上市。这个办法的好处在于：由于延长了新股的持有时间，遭遇“破发”的概率上升，将使“打新股”者不敢贸然介入，从而使新股的供求关系由原来的“供不应求”变为“供求平衡”甚至“供过于求”，减少新股的高报价现象。

　　李大霄建议增大买方市场的力量，可以加大社保基金、保险资金和养老基金的入市力度。截至今年8月底，公募基金的总规模为21300亿元，而养老基金和保险基金只相当于该规模的6%。未来的中国版“401K计划”发展空间巨大。

　　“至于改目前新股发行的‘核准制’为‘注册制’，这当然是市场化的发展方向，但由于我国证券市场才20年的历史，无论在市场监管方面，还是投资者风险意识方面，与西方发达国家都有巨大的差距离，现在的条件还不具备。”李大霄认为。