发自《投资快报》

　　记者 三秋

　　宁波慈星股份有限公司(“宁波慈星”)将于本周二(13号)上会，公司主要生产针织生产行业用的电脑针织机械，主要供各大制衣厂购买使用。但是记者通过查阅招股书发现，宁波慈星的“分期付款卖衣车”销售模式，其经营业务和投资业务之间存在一定的模糊地带。公司的买方信贷条件与目前市场现状相比，其优惠简直是到了一个夸张的程度。令人怀疑是不是其有意为之，从而达到用投资性收入补贴销售收入，将“投资性现金流”转为“经营性现金流”的目的。另外，公司大股东的众多关联人士在公司上市前一年突击入股，也存在极大的利益输送嫌疑。

　　买方信贷，是投资性业务还是经营性业务？

　　宁波慈星在招股书中，花了较大篇幅对公司的“买方信贷”模式进行了说明。买方信贷，简单来说，就是通过公司委托贷款或者向银行担保，让下游的针织机械买家可以先付首付拿到机械，然后剩余款项在以后年度还清。公司称：这种模式“顺利地解决了毛衫针织厂商临时性设备升级资金压力的难题，也为公司成功抓住电脑针织横机升级换代的市场机遇奠定基础。”但是经过简单的计算就可以发现，宁波慈星的买方信贷条件与目前市场现状相比，其优惠程度有些过于夸张，甚至可以说，没有买方信贷就无法实现公司的收入增长。

　　从表1-1中可以看到，公司的买方信贷业务一直在主营收入中占有重要比例。从2008年至今，买方信贷销售占总收入的比例基本在65%-70%之间。另外从2009年开始，买方信贷业务速度开始急剧增长，其中2009年增长了233%，2010年增长了150%。2011年上半年有所放缓，但也增长了63%。基本上，公司的买方信贷业务增长时段，恰恰和中国收紧信贷、借贷环境恶化的时段一致。

　　从招股书上披露的委托贷款及担保贷款情况来看，宁波慈星对客户的贷款利率及担保费率相当优惠。历年的委托贷款利率均在5-6%之间，担保费仅在2011年收取了约0.03%。而根据公开资料，目前江浙一带市场的民间贷款利率平均高达24%左右，担保费为3%水平。两相对比，公司所提供的买方信贷条件均大大低于市场价。从表1-2至1-4计算可得，公司在每年的贷款及担保差额达到了3000-4000万元的水平。另外，从公司披露的买方信贷销售单价来看，其买方信贷业务所销售的机器，平均单价要高于以客户自有资金采购的机器单价。按照这部分的单价差异计算，公司在2010年和2011年均获得了客观的收入提升，其中2010年的收入提升影响约有1.2亿元，2011年上半年的收入提升影响有6000万元(按年化计为1.2亿左右)。为什么公司要以如此优惠的价格借钱给客户呢？而客户又为什么要以比较高的价格水平来购买公司的机器呢？

　　一位审计资深从业人士表示，买方信贷是一种促销政策。通过买方信贷，客户等于是获得了一笔贷款，这对于目前社会资金普遍短缺、银行贷款难的现实情况来说，意义非常重大。因为客户可以获得优惠的贷款，因此即便货物价格较高也能够接受。但是从会计上而言，如果买方信贷的条件过于优厚、销售价格过高，等于是公司变相地把补贴的贷款利息转移到了货物销售的收入上面。从而将原本应该计入“投资性”的贷款业务收入及现金流，转到了“经营性”的销售业务收入及现金流上，难免有一定的会计操作嫌疑。

　　从表1-5统计可得，宁波慈星的买方信贷业务在2010年和2011年造成了巨大的会计影响。其中，2010年的影响合计达到了1.5亿元，2011年仅上半年就达到了1亿元。这部分的金额分别占当年净利润的28%和21%。另外，公司为了进行买方信贷业务，需要在银行存入一定比例的保证金，因此自身的资金情况非常紧张。招股书显示，2011年 6 月末及2010 年末，公司使用受到限制的货币资金余额分别为 5.6亿和5.3亿， 占期末资产总额的18.83%和23.79%。公司流动资产扣除存货、使用受限货币资金后与流动负债的比重为0.54、0.48、0.71 和 0.83；由于部分货币资金使用受限，使公司存在一定的短期偿债风险。

　　众多亲戚突击参股 涉嫌利益输送

　　公司招股书显示，在2010年9月8日，即离目前上会仅一年多一点的时间，控股股东孙平范的一众亲戚等关联人士成立了创福投资等公司，通过增资形式以非常低廉的价格获得了公司约40%的股份。

　　从招股书披露来看，增资股东里面除了部分外部的投资者以外，还有公司总经理、财务总监等高管，另外还有控股股东的父亲、嫂子、堂兄等与公司经营业务关系不大的人士。招股书表明，这部分增资的股份买入价分别为1.76元和14.12元。以2010年每股净利润计算，PE分别仅为1.09倍和8.72倍。按照创业板目前平均市盈率60倍的水平，简单计算可以得出，一旦公司成功上市，这部分股份将在一年多的时间里急剧增值33亿之巨！这里面，显然存在着巨大的利益输送嫌疑。

　　关联公司高价转让成疑

　　宁波慈星还有一点让人感到不解的地方，是其上市前转让其关联企业宁波赛威业务的定价。招股书显示，在业务转让前宁波赛威的客户只有宁波慈星一家，主营业务为向其提供系统底板和换色基座，是宁波慈星2009年和2010年的前五大供应商之一。但是，因为宁波赛威的实际控制人是宁波慈星的总经理郑建林，两家公司之间构成关联交易。因此为了消除利益输送风险，郑建林决定出售宁波赛威除土地、房产以外的其他经营性资产，停止经营电脑横机配件的加工制造业务。

　　从招股书披露的内容来看，宁波赛威历年的经营情况并不理想。其中2009年和2010年的净利润分别为50万元和275万元，净利润率只有3.82%和4.55%。宁波慈星也在招股书中强调，“承接相关业务不利于增强公司盈利能力，并加重公司管理运营成本”。但是奇怪的是，郑建林居然可以将宁波赛威的生产性资产以2,994万元的价格转让给宁波三盟机械有限公司。宁波赛威转让的这些资产，不仅没包括升值潜力最大的土地和房屋，而且收购方还要接收相应的企业人员。如果按2010年的净利润275万计算，三盟机械有限公司的这笔投入至少需要11年才能收回，年收益率仅为9%。为何三盟机械宁愿用如此高的价格去收购这批资产？招股书中却只字未作解释。

　　发自《投资快报》