《投资者报》分析员 施路

　　12月8日，A股传媒文化板块在前一日止跌反弹后，又继续强势上行，截至收盘，板块涨幅达3.42%，天舟文化涨停，凤凰传媒上涨8.17%。在近期股指再度羸弱之时，传媒文化板块在政策东风的刺激下，再度发力，整体市盈率已经超过55倍。

　　12月9日，继凤凰传媒后，又一家板块新军吉视传媒股份有限公司(下称“吉视传媒”)IPO上会，公司会否像凤凰传媒一样以超高市盈率发行？

　　《投资者报》研究后发现，随着吉林省电视网络数字化改造逐步完成，吉视传媒ARPU值(Average Revenue Per User，每用户平均收入)已经缺乏上升空间。目前公司虽然盈利稳定，现金流充沛，但是高增长时代早已于2010年结束。

　　盈利高增长终结

　　吉视传媒大股东为吉林电视台，吉林省内各地的地方电视台为中小发起人股东，公司整合了整个吉林省的有线电视网。与歌华有限(北京)、天威视讯(深圳)一样，公司是一家拥有区域垄断特性的有线电视网络运营商。

　　2008年至2010年公司营业收入年均复合增长率为47.44%，净利润年复合增长率为207.79%，其提升速度将歌华有限和天威视讯远远抛于身后。

　　《投资者报》分析后发现，随着2010年吉林省城镇电视网络数字化转换工作基本完成，收视费上调，政策红利释放完全后，公司面临营业收入和净利润增长停滞。

　　2007年吉视传媒开始启动全省有线电视数字化工程，到2009年基本完成县级及以上城市有线电视数字化工作。为提高用户转换的积极性，公司向转换用户免费配置数字电视机顶盒，费用由吉视传媒承担，按五年进行摊销。

　　2007年至2009年公司分别配置了72万台、91万台和71万台数字机顶盒。随着公司对原有模拟信号网络的大规模数字化工作的基本结束，2010年吉视传媒仅配置了37万台数字机顶盒。

　　有关文件显示，吉林当地有线数字电视基本收视维护费城镇用户为25元/月、农村用户为20元/月，在模拟用户完成有线数字电视转换满一年后开始收取。而此前模拟信号用户的收费标准为12~16元/月。

　　这意味着数字化改造满一年后，城镇用户收视费可以一次性提高56%～108%，而农村用户则可以一次性提高25%～67%(视不同地区模拟用户收费标准而定)。收视费上涨带来的ARPU值提升是公司收入增长的重要原因。

　　2010年公司新增数字电视用户大幅下降，对营业收入的影响也相应递延一年，2011年开始表现出业绩放缓。电视收视业务收入占据吉视传媒营业收入的比重近八成，是公司最主要和最稳定的利润来源。

　　2008年至2011年上半年，电视收视业务收入分别为4.07亿元、6.61亿元、9.31亿元、5.36亿元。可以看出，公司的增长速度由于数字化改造基本完成而进入自然增长状态。

　　吉视传媒表示，2010年开始启动实施农村有线电视数字化整体转换工作，以期推动公司营业收入进一步增长。但是从公司的存货变化中可以发现，吉视传媒对未来农村数字化用户的增长并不乐观。

　　2008年、2009年、2010年公司的存货余额分别为0.71亿元、0.49亿元、0.28亿元，公司存货主要为数字机顶盒，这样的变化趋势可以反映出公司对未来数字化用户的增长的悲观情绪，有意主动降低数字机顶盒库存。

　　2011年6月末公司存货余额增加至0.61亿元，但主要原因是公司为了推动增值业务发展，转而采购大量价格较贵的高清机顶盒所致。

　　在有线电视收视费标准方面，目前北京为18元/月，上海为23元/月，吉视传媒对城镇用户的收费标准已超过京沪两地，短期内再次大幅上升的可能性不大。而公司增值业务占比不高，短期内收视费依然是公司最主要的收入来源，吉视传媒的盈利增速面临放缓。

　　管理费用占比远高同业

　　2008年至2010年，吉视传媒员工人数分别为5083人、5118人、5183人。2008年至2010年公司支付给职工以及为职工支付的现金分别为1.42亿元、1.9亿元、3.19亿元。如果按平均人员成本计算，2010年较2008年增长120%。

　　2011年上半年吉视传媒依然在为员工加薪，截至2011年6月底，公司员工为5218人，2011年上半年公司支付给职工以及为职工支付的现金分别为1.85亿元。以此推算，2011年上半年公司平均人员成本较2010年增长16%，较2008年则增长154%，高于同期营业收入的增长步伐。

　　在人均薪酬飙升的时候，公司的管理费用率亦未让投资者看到规模优势的体现。2008年至2011年上半年吉视传媒管理费用分别为0.99亿元、1.32亿元、1.9亿元、1.14亿元，2011年(简单年化为2.27亿元)较2008年也出现翻番。

　　从结构上分析，公司管理费用主要是核算管理人员的工资薪酬、福利费及与公司日常运营相关的办公费、业务招待费及差旅费等。2008年至2010年以上各项费用合计占当期管理费用的比例分别为71%、72%、75%，有上升趋势。

　　从相对比重上看，公司管理费用占比在报告期内呈总体下降趋势，管理费用占营业收入的比重从2008年的17.93%下降至2010年的15.83%。吉视传媒表示：“公司注重提高管理水平，加强内部控制，不断降低运营成本”。但通过与A股同行业上市公司比较后可以发现，事实并非如此简单。

　　以天威视讯、歌华有线、广电网络为例，2008年至2010年行业可比上市公司平均管理费用率分别为9.78%、10.06%、11.16%，虽有上升，但仍然大大低于吉视传媒。管理能力最佳的歌华有线，其相应数据分别仅为5.54%、5.11%、4.73%，约为吉视传媒的三分之一。

　　电视网络运营商与移动网络运营商类似，成本相对固定，而收入及利润主要取决于用户数量和ARPU值。在免费安装数字机顶盒的刺激效用下，公司对吉林省内短期可开发用户的转换已经接近完毕，通过存货的变化亦能反应出公司对未来用户增长趋势并不乐观。

　　而调整收视费标准需要多方听证，北京等地的收费标准已经多年没有变化，预计短期内吉视传媒的营业收入亦将步入自然增长状态。至于公司寄予厚望的“三网融合”业务，也面临电信运营商的激烈竞争。

　　由于公司的数字机顶盒成本需要在五年内摊销，未来四年这部分成本依然会制约公司利润的上升。按照现行政策规定，吉视传媒2011年后将不能继续享受营业税优惠，2013年后将不能享受所得税优惠，这也会对公司业绩产生不利影响。