证券时报记者 杨冬

　　关于进一步深化新股发行制度改革，日前召开的2012年全国证券期货监管工作会议提出了具体要求：完善新股价格形成机制，改革股票承销办法，使新股定价与发行人基本面密切关联；完善预先披露和发行审核信息公开制度，落实和强化保荐机构、律师和会计师事务所等中介机构的责任。

　　综合而言，会议主要强调了三个方面的改革措施，亦即完善新股发行制度、增加新股审批流程的透明度和强化中介机构的责任。就目前的市场情况而言，这些改革措施切中要害且正当其时。

　　首先就完善新股发行制度而言，需要解决的核心问题之一就是抑制“三高”现象。从成熟市场的经验以及中国市场的现实情况来考虑，目前解决问题的有效路径就是通过制度性的安排，协调发行人和保荐机构为代表的卖方阵营与买方阵营(广大投资者，主要指询价机构)之间的利益关系。

　　利益诉求的高度一致令发行人和保荐机构结成了可靠的天然联盟，但需要指出的是，这种联盟客观上损害了买方阵营利益以及资本市场可持续发展的基础。

　　保荐机构作为上承发行人下接买方的中介，在新股价格形成过程中起着关键的作用。因此，保荐机构的定价及承销行为必须受到严格约束。

　　在成熟市场中，券商拥有自主配售权，可以自由选择询价对象，这些询价对象多数是券商的经纪业务或财富管理业务的客户，因此券商与这些询价对象之间存在共同的利益基础。在此情形下，券商在帮助新股发行人推销股票、询价定价的过程中，就不会一味地迎合发行人的利益，反而是要更多地考虑询价对象的利益，这也注定了“三高”现象不会频繁出现。

　　在2010年进行的新股发行制度第二阶段改革中，政策开始允许券商自主推荐20家询价对象。这种制度安排可被理解为“券商半自主配售权”。不过，相对于券商完全自主配售权而言，“半自主配售权”作用有限。因为目前新股询价过程公开程度非常高，数百家询价机构均有可能参与角逐，券商没有能力对数量有限的自主推荐类询价对象的利益进行照顾，“三高”现象也无法得到根本缓解。

　　因此，券商自主配售权制度的推出正当其时。不过，为了防范券商道德风险的出现，亦即券商有可能在自主配售制度下依旧抛弃询价对象利益转向追求超募收益，应该进行更多的制度安排予以匹配，比如存量发行制度和储架发行制度。

　　在成熟市场，新股发行普遍采取增量发行和存量发行相结合的制度，亦即发行人在公开发行股票的同时，原始股东对外出售一部分股权。这种制度安排的好处是，增加了股票供给量，新股的“稀缺性”不再凸显，发行价也将随之下降，所谓的超募收入也将大大萎缩。

　　储架发行制度则是指发行人在预披露招股书之后，可以选择市场时机分次发行募集资金。此种制度的好处是，在弱市的情况下，可以减少市场扩容的压力，进而减轻对整个股指的压力，以避免发行失败。

　　由于上述制度安排各有利弊，单一制度的实施无法从根本上达到缓解“三高”现象以及减轻市场扩容压力的双重目标，“券商自主配售权+存量发行+储架发行”的复合型制度安排可能更加切合实际。

　　除此之外，为了进一步完善新股价格形成机制，新股发行过程中还有更多的环节需要予以改革。

　　比如扩大网下配售比例、让询价机构对发行人进行实地调研、强制将保荐机构投研定价报告予以公开披露、增加主板和中小板发行人初步询价区间浮动的弹性等等。这一切的改革措施，就是为了增加新股定价过程的透明度，改变投资者与发行人、保荐机构信息不对称的局面。

　　就增加新股审批流程的透明度而言，证监会正在做出有益的尝试。比如自今年2月1日起，发行人预披露招股书的时间将提前至预审会之后，亦即由在发审会召开之前5天进行披露提前至1个月进行披露。这种制度安排对于大幅提升投资者的知情权、舆论的监督权裨益颇巨，那些质地较差、运作欠缺规范的发行人将难逃公众的火眼金睛。

　　就强化中介机构的责任而言，可以继续予以强化的措施主要有两种，一是大力完善与规范中介机构的工作标准和流程；二是进一步加大对中介机构违法违规现象的惩处力度。应该说，近年来证监会在强化中介机构责任方面付出了巨大的努力，并出台了一系列的制度指引规范中介机构的行为，比如2011年推出的《保荐机构内控指引》、《关于保荐项目尽职调查情况问核程序的审核指引》等。

　　由于中国资本市场发展时间较短，尚有诸多体制性问题尚待厘清，因此新股发行制度改革注定是一项长期性复杂工程。不过，保护广大投资者利益刻不容缓，监管者需要以更大的决心和勇气推进新股发行制度改革。对此，投资者很期待！