2011年末，在中央经济工作会议放松不及预期下，股市溃败，政府忌惮股市重演2008年崩盘而许下救市的诺言后，市场以一抹残阳收场。我们认为中国风险溢价上升，估值中枢下移仍在继续。在节奏上，市场低位徘徊的趋势在上半年无法改变，下半年随着制度红利的释放和经济景气的改善，估值将会有所抬升。

　　风险溢价上升，估值中枢下移

　　全球经济低位失衡，中国风险溢价上升，估值中枢下移

　　2008年开始，全球经济进行了艰难的再平衡。资源国、生产国与消费国的应付均以货币刺激为标志，新的增长点依然没找到。世界平衡的力量不再由增长，而是由过度刺激对市场自生力量的伤害的损失来决定。于是，美国重新成为安全岛，低位再平衡重新转向低位失衡。

　　全球的低位失衡目前表现为美国周期向上与其它国家周期向下的背离，下图各国的PMI走势是最好的证据。

　　各国近期制造业PMI走势(图6)

　　低位失衡的结果是资金开始逃离新兴国家与欧洲，引致美元的升值，新兴国家风险溢价增大，基本金属价格受压，黄金下跌。

　　欧元区银行与金融机构的风险溢价仍然处于历史高位。A与AAA评级的银行债券收益率价差已达十多年来的最高点，低评级的银行风险尤甚，后续风险以何种形式解除仍充满不确定性。而从欧元区金融机构的CDS价格看，次级与高级CDS的Itraxx指数价差从一年前的50点，升至超过了200点，大批金融机构违约的风险比较高，市场预期不到有效的解决方案。

　　欧元区银行风险溢价上升明显，金融机构风险仍未解除(图7)

　　无论欧元区如何博弈，先财政紧缩后货币刺激的结果是无法避免的，这必然先引致中国全年的出口增速下降，再引致下半年输入型的通胀压力增加。由于美国的复苏并非线性向上，当债务问题、通胀担忧逐渐增强，并进而推高国债收益率时，新兴国家的风险溢价才会下降，资金重新回流，可能要等到下半年。

　　中国制造业美元渐行渐远，从全球化获取的制度红利几乎消失殆尽。2012年中国资本市场将不得不面临一个严峻的事实：中国风险溢价上升、估值下移的过程仍在继续，结束了持续近十年的中国资产重估进程。

　　经济形势：从衰退到小幅滞胀

　　潜在增长率下降与政治上平稳过渡的双重约束，决定了增长下行。我们判断全年GDP同比增长8.9%，低于今年9.3%的增速。增长的季节变动是由库存周期决定，也受制度革新的驱动，预计四个季度同比增速分别为：8.8%、8.8%、8.9%、9.1%。总需求收敛与成本下降使得全年CPI同比增长3.1%，6月份通胀下降到3%以下，下半年由于要素价格改革与国际货币宽松而会停止下降。因此，2012年整体的经济形势可以定义为衰退-小幅滞胀。

　　2012年从衰退到小滞胀的预测，上为GDP同比增速，下为CPI同比增速(图8)

　　政府通过制度变革来对冲资产重估的风险

　　2012年国家经济工作的基调“稳中求进”。迎接十八大的召开，决定了政府把风险防范当成了决策的前提条件。“社会稳定-通胀不反弹-金融安全-增长平稳下行”是政府必须要保证的，至少在三月两会前，这个基调不会变化。政府基于滞胀未除的判断决定了资产重估的风险无法通过政策变化立马对冲，这也是财政收入增速下降与货币供给中枢下移的现实之举。

　　2011年财政预算收入同比增速逐月下行(图9)

　　自2011年年初始，M2/GDP掉头向下，中国金融深化完成(图10)

　　政府认为资产重估最大的风险在于虚实的分离，吸引资金进入实业将是对冲风险最有力之举。因此，利用通胀下行的机遇，政府会加快提升要素价格与加大减税力度以吸引民间资本进入铁路、能源、金融等领域。通过开征房产税、资源税、环保税等加大地方政府负债能力，以形成中央保稳定，地方保增长的协调机制。这些确实的承诺只有在两会后才可能体现出现出应有的制度红利，政府之前承诺的不可信，使得市场不再轻易相信。于是，担心政府超调与不相信政府留下政治遗产将会增大市场的波动，因此在一致预期形成之前，避一避风头是必要的。但由于中央保稳定是确定的，所以基于低等收入群体收入改善带来对医疗、快速消费品的需求增加是风中不变的基石。