节奏：库存、盈利与流动性

　　市场的节奏是由库存周期决定的。库存周期又决定了企业盈利与流动性的变化，从而影响到估值的变化。

　　上半年从被动补库存到主动去库存，盈利下滑确认

　　自2011年7月起，本轮企业被动补库存开始，其标志是价格下行与库存增加同步。按照历史的经验，在一个典型的库存周期运行中，库存上升与下降期间各持续3-4个月左右，如2008年底及2009年中后期的两轮较为典型的库存周期。而本轮库存上升周期至今已持续5个月，最高点还尚未得到完全确认。因此，与2008年相比，本次主动去库存的力度也会较弱，时间将较长估计有可能要到二季度才能基本完成。原料库存先去，产成品库存后去，去库存的结果是PPI与PPIRM同比增速下降。

　　我们可以看到至2012年一季度结束前，PPI同比都会持续下行，与之对应的结果是一季度企业盈利下滑变成现实，但并不保证就是一年的底部。按照工业企业利润增速的历史经验，盈利增速下滑平均持续时间约为两年左右，按此规律，结合我们对明年宏观经济及流动性走势的判断，本轮盈利增速下滑有较大可能在一季度末二季度初左右见底。而此后，出现2002年或者2008年的V型急速反弹的可能性较低，或将出现2005-06年缓慢回升的情况，不确定性仍较大。

　　基于上述的判断，我们预计2012年上市公司盈利增长率(剔除金融企业)为5-10%，全年的低点较大概率出现在二季度初，或成为全年市场的重要转折点。下半年，上市公司盈利趋于回升，在上述货币政策与财政政策情景下，急速的上升概率较低，但缓慢上扬可期。

　　PMI产成品库存指数攀升，PPI与PMI原材料库存指数保持回落(图11)

　　利润增速下滑或在一季末二季初见底(图12)

　　投资依靠政策续贷维系，产能修复并非扩张

　　去库存过程中，工业生产难以维持高位，预计工业增加值全年在12.5%，上半年增长在12%左右。产出的下降与供给的增加呈现更加明显的剪刀差，以制造业投资增速保持高位为证据的产能扩张就此宣告结束，中周期面临夭折。中断的基建投资将会取代制造业成为维持上半年增长的重要力量。发改委已经明确表示2012年继续保持合理的投资规模。优先保障国家重点续建项目尤其是收尾工程，重点支持“三农”、节能减排、社会事业和社会管理等领域的基础设施建设。支持民间投资进入铁路、市政、金融、能源、社会事业等领域。除此之外，在美国战略重点转向东亚，并采取疲国政策已成事实时，中国的国防支出不得不增加。在此必须指出，军工的方向不在陆地，在天空，更在海洋。不仅如此，国防支出还解决了高端装备制造业创新的机会成本问题，它与国内安全防卫、文化传媒、医疗卫生等必定增加的支出一起很好地诠释了我们一直指明的公共支出“战、安、抚、娱”四字诀。这样，在房地产投资稳中有降的前提下，投资保持在15%是相对有保证的，并且有望在明年四、五月份结束累计同比下跌的过程。

　　2012年固定资产投资各月累计同比增速预测(图13)

　　流动性不会特别宽裕，M2同比增长13.4%

　　在投资仅仅是恢复而不是扩张的背景下，贷款亦难以大幅增长，预计2012年新增贷款额超过8万亿的概率较小。随着贸易盈余和外来投资逐渐减少，我们预计2012年外汇占款新增低于今年概率较大，全年新增量可能在2.0~2.4万亿元之间，狭义口径的M2增速可能会仍维持在13.4%左右的较低水平。

　　2012年，预计央行将下调存款准备金率两个百分点，这足以满足全年的流动性需求。另外，企业去库存的过程会在一定程度上改善流动性，银行贷存比下降的负面影响被部分冲销。因交易性需求下降，货币流通速度必然下降，这又节约了流动性。概括而言，2012年信贷环境将较2011年宽松，但仍然处于适度偏紧状态。

　　通胀下行将导致实际利率上升，但这个幅度并没到需要降息的地步，预计利率政策在2012年中期以前都将不做调整。但在货币市场，短期利率相较2011年应有所回落，预计基准的银行间7天回购利率将从目前的3%-4%区间回落至2%-3%一线。全年的利率走势预计将呈现先跌后涨的“U”字形态，一季度中后期至三季度有较大可能是利率下行阶段，银行间流动性相对较好，但在三季度之后，随着信贷投放的累积，银行体系资金又重回紧张，利率应会温和回升。

　　2011年初以来经济流动性状况(图14)