证券时报记者 杨冬

　　高股价、高市盈率、高超募资金被称为困扰中国新股发行市场的“三高”顽疾。这一顽疾背后是市场参与主体对于利益的追逐和博弈，但机制不合理、供求不平衡、信息不对称、利益结果不对等四大因素则注定了这场博弈要走向失衡，这种失衡恰恰是新股“三高”现象出现的根源。

　　失衡主因之一：

　　机制不合理

　　按现行的新股发行机制，新股定价过程由发行人、保荐机构、询价机构共同参与博弈形成。由于新股发行机制的不合理，这一“三角关系”最终走向了失衡。

　　发行人、保荐机构、发审部门主导了整个新股上市的前端流程，包括改制、辅导、尽职调查、材料制作、审核等，直至新股发行阶段，询价机构才能参与进来。

　　而前端流程对新股发行定价至关重要，甚至起着决定性的影响。比如招股书，是由保荐机构一手操刀或把部分章节外包给其他中介机构制作，整个制作过程缺乏独立第三方监督。尽管自今年2月1日起，招股书(申报稿)披露的时间将提前1个月，但包括询价机构在内的广大投资者依然较难发现招股书背后的猫腻，无法对发行人的经营风险做出准确评估、对发行人做出合理报价。

　　新股发行过程也存在诸多亟待改革的地方。比如目前新股网下询价的环节已实现市场化，但网下配售规模却尚未市场化。根据有关规定，公开发行股票数量少于4亿股的，配售数量不超过发行总量的20%，意味着中小板和创业板新股网下配售的比例不得超过20%。但在海外成熟市场中，新股机构配售(网下配售)却占据着相当高的比例，比如香港新股发行对机构配售的比例高达90%。

　　“网下配售比例较低，导致了询价对象对于价格不敏感，进而造成了报价的随意性。”上海某大型券商投行负责人认为。

　　而荷兰式招标方式也容易造成高价新股频出。按照现行的询价机制，只有报价高于最终定价的询价机构才能获得网下配售资格，询价机构最终的配售价格是以最终定价而非报价而定，导致了一些询价机构担心无法获得配售资格而提高报价；尤其是对收益率要求较低的债券型基金、信托计划、企业年金、财务公司等询价机构往往采取势在必得的报价策略。

　　综合来看，现行的新股发行机制不利于有效抑制新股“三高现象”，也不利于保障包括询价对象在内的广大投资者的利益，最终导致了发行人、保荐机构、询价对象之间博弈力量的失衡。

　　失衡主因之二：

　　供求不平衡

　　市场的供求情况在很大程度上决定了双方阵营力量的强弱。虽然A股新股发行节奏已较为快速，但一级发行市场的供求关系仍显紧张，新股“稀缺性”未能从根本上得以改善。

　　据证券业协会数据显示，目前国内共有86家券商类询价对象、62家基金类询价对象、42家信托类询价对象、44家财务公司类询价对象、13家保险类询价对象、38家合格境外机构投资者(QFII)类询价对象，这老六类询价机构数量共计285家；此外，推荐类的询价对象有874家次，剔除重复推荐的因素，目前推荐类的询价对象约有200家左右。也就是说目前总的询价机构数量已经接近500家。

　　据证券时报记者统计，这500家询价机构中，至少有三分之一基本处于“休眠”的状态，其中真正较为活跃的询价机构数量大约有300家左右。仅以300家询价机构计算，每家平均用于打新的资金按5亿元计算，共计有1500亿元。另据彭博财经数据统计，2011年沪深两市交易所首次公开募股(IPO)融资额共计约410亿美元，接近2600亿元人民币，按照网下配售20%的比例计算，配售给询价机构的部分只有520亿元，与1500亿元的询价机构打新资金相差甚远。

　　要改变供求关系，从海外成熟市场的经验来看，可供选择的路径主要有四个：分别是存量发行制度、券商超额配售选择权制度(又称绿鞋机制)、首发规模的完全市场化，不再受目前“首次发行股份不得超过总股本25.1%”的限制，以及扩大网下配售比例。这四种措施均能有效地缓解新股供求关系的失衡。

　　失衡主因之三：

　　信息不对称

　　《证券发行与承销管理办法》规定，“主承销商应当在询价时向询价对象提供投资价值研究报告。发行人、主承销商和询价对象不得以任何形式公开披露投资价值研究报告的内容。承销商不得提供承销团以外的机构撰写的投资价值研究报告。”这一规定客观上造成了新股发行过程中买方阵营与卖方阵营之间严重的信息不对称。

　　在初步询价之前，承销商往往会带着发行人到一些大的询价机构进行预路演，主要介绍一下发行人的优势以及未来的成长性，以增强大型询价机构的信心。到初步询价的正式路演推荐阶段，承销商会提供自己撰写的投研报告。除了招股书以外，询价机构能够接触和研究的发行人资料基本上只有这两部分，但承销商的研究报告缺乏独立性，也就缺乏公正性，而路演也往往是走过场。

　　对此，深圳某大型投行资本市场部人士建议，“可以强制要求发行人在展开初步询价之前，组织询价机构对自身经营情况进行实地调研；还可以将投研报告的撰写交由监管部门或其他独立第三方负责，或将投研报告像招股书那样进行强制性公开披露，接受广大投资者和公众舆论的监督，观察投研报告中给与的估值是否合理或是否存在诱导投资人报高价的嫌疑；此外，还可以成立一个询价机构自律组织，下设研究中心，专司对新股发行人进行调研和围观，并出具围观意见向各个询价对象发布。这些办法均能有效地改变卖方与买方信息不对称的局面。”

　　失衡主因之四：

　　收益结果不对等

　　2010年实施的新股发行制度第二阶段改革中，监管层开始允许券商自主推荐不超过20家询价对象。这是一次在保荐机构与询价机构之间进行利益协调的制度性尝试，在投行业内被称为“券商半自主配售权”。截至目前看来，这种制度性安排还未能收获令人满意的效果，卖方阵营与买方阵营之间的利益依旧很难得到协调。

　　买卖双方阵营的收益结果呈现出明显的不对等：保荐机构在帮助发行人获得超募收入的同时获得了可观的无风险制度性收入，而询价机构却要在三个月股份锁定期内承受着二级市场价格巨大波动的风险，且弱市中频频的新股破发会将询价机构拖进浮亏泥潭。

　　深圳一家中型保险公司投资部人士指出，“根据目前的规定，承销商的自营部门或实际控制的投资机构不得买入自身承销的股票，使承销商的定价行为缺乏利益约束。因此，应允许并要求承销商以自有资金购入所承销的股票，或者引入其他的利益约束机制，比如推行券商完全自主配售权制度，令承销商与询价机构的利益结果逐渐趋同。”

　　这种收益结果的不对等，也造成了目前部分询价机构的“鸡肋”心态，进而影响了一级发行市场的可持续发展。

　　业界普遍认为，高价新股对询价机构和广大投资人的利益损害巨大。但相对于二级市场投资，一级市场打新风险偏小，因此还是有不少询价机构愿意报高价去冒险。