期待八大制度创新 (吴比较/制图)

　　证券时报记者 杨冬 陈楚

　　2012年1月8日，中国证监会主席郭树清在全国证券期货监管工作会议中提出，“继续深化新股发行改革，完善新股价格形成机制，改革股票承销办法。”

　　从近期舆论和业界的呼声中可以看到，进一步深化新股发行体制改革已呈“山雨欲来风满楼”之势。

　　那么，下一阶段的新股发行体制改革的重点是什么？该如何构建公平、有效、均衡的市场博弈机制？

　　多位投行、基金、保险、私募等业界人士接受证券时报记者采访时均建言称，只有通过系统性的制度安排，比如推出存量发行制度、券商自主配售权制度、储架发行制度、美国式招标询价制度、中小投资者参与询价制度、承销商投研报告强制披露制度、扩大网下配售比例以及延长网下配售禁售期等，才能从根本上去除新股“三高”顽疾。

　　制度之一：存量发行

　　改变供求生态

　　证券时报记者通过对40家公募基金公司和20家保荐机构进行的问卷调查发现，几乎所有接受调查者均认为“新股供求关系的失衡是导致三高现象的重要原因”。

　　那么，该如何在保证上市公司质量的前提下改变目前新股发行市场“供给小于需求”的现状呢？

　　深圳某大型投行相关负责人指出，“一味加快发行节奏的后遗症很多，比如容易造成质地较差的公司钻空子上市，此外会对整个二级市场造成巨大的压力；但通过存量发行制度，则既能增加市场供给，又不易对市场带来很大的扩容压力。”

　　据投行人士介绍，在海外成熟市场中，存量发行亦被证明是一种有效的发行方式，主要可分为两种：一种是在公司首发(IPO)时，老股东对外出售一部分股份，这种方式可以理解为“增量发行+存量发行”；第二种是公司上市后进行的存量发行，亦即在公司上市后老股东通过一定的方式减持股份。

　　存量发行制度的好处显而易见。以一家8000万股本的公司为例，想要达到25%的最低公众持股比例，在当前的发行体制下必须要采取增量的方式发行2666万股，但如果采取存量发行方式，则仅需要发行2000万股。对市场扩容压力的缓解由此可窥一斑。在企业IPO时扩大股份供给方面，则可以采取增量发行与存量发行相结合的方式，缓解超募收入、抑制高定价；具体而言，由于存量发行的股份大多是“原始股”，成本较低，此时投资者要用高价买低成本的股份就会变得谨慎，有利于引导投资者对发行人真实价值的理性思考。

　　不过，值得一提的是，IPO存量发行制度目前存在一定的法律障碍。《公司法》第142条规定，“公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”

　　由于存量发行是公司老股东对外发售股票，因此存量发行的股份应属于“公司公开发行股份前已发行的股份”，此时存量发行在IPO发行方式中的运用则存在违反《公司法》上述规定的嫌疑。

　　对此，国浩律师事务所一位律师认为，“解决的办法有两个，一是修改相关法律；二是将存量发行以及相应发生的股权转让行为提前至公司股票挂牌上市之日之前进行，之后规定存量发行的股份有一年的禁售期就可以了。从目前来，第二个办法比较可行。”

　　此外，因存量发行方式极易造成发行人控股股东提前套现，因此有必要做出一些配套制度安排予以约束。

　　华林证券一位投行人士建议，“可以将存量发行所获得的股权转让款以借款的形式借予上市公司，借款期限可以强制规定为一年，而不是将款项直接打入老股东账户。”

　　制度之二：券商自主配售权实现多方共赢

　　券商自主配售权制度业界呼吁已久，也是目前监管部门研究比较成熟的制度。

　　郭树清在上述会议中提出，“推动承销商在透明规则下自主安排询价、定价和承销方式。”

　　国海证券一位投行人士认为，目前承销商基于获取高额超募承销费的利益考虑仅代表发行人的利益，券商自主配售权的实施则可以令承销商真正发挥在发行人与投资者之间进行利益协调的作用，能够从利益机制上缓解目前新股定价过高的现象，最终实现发行人、承销商和询价对象的多方共赢。

　　不过，也有业内人士表达了不同的意见。深圳某保险公司投资部人士认为，“在海外市场，券商自主配售权的运用大多是在新股卖不出去的情况下，此时需要赋予承销商一定的股票配售权让其去推销。但目前A股市场上新股仍然供不应求，如果给予券商自主配售权则容易产生利益分配不均的问题。”

　　对此，接受证券时报记者采访的多位投行人士均提出，可以将存量发行与券商自主配售权结合起来应用，亦即存量发行为券商自主配售提供股份，通过该办法，既能够解决新股供不应求的状况，又能发挥承销商利益协调的作用。

　　事实上，国内企业，如招行、中行等在赴香港H股上市的过程中，均采用过券商超额配售选择权(又称“绿鞋机制”)这一机制，这也是券商自主配售权的一种。

　　据投行人士介绍，券商超额配售选择权是指发行人赋予主承销商的一种选择权，获此授权的主承销商按同一价格向投资者超额发售不超过包销数额15%的股份；在证券上市之日起30日内，主承销商有权根据市场情况选择从二级市场购买发行人股票，或者要求发行人增发股票，分配给对此超额发售部分提出认购申请的投资者。

　　“事实证明，券商超额配售选择权在平抑二级市场价格剧烈波动方面非常有效。就A股的实际情况而言，由于受制于中小规模发行人首次公开发行股份数量不得超过发行人总股本25.1%的行业规则，因此可以运用存量发行的方式为券商超额配售选择权提供股份。”上海某大型券商一位投行人士认为。

　　制度之三：储架发行

　　缓解超募

　　2011年，A股新股发行市场一大热门词汇便是“八菱科技发行中止案”。在实际操作中，新股发行中止不但对发行人、承销商造成重创，而且还会影响申购资金使用效率、浪费社会资源。

　　对此，接受证券时报记者采访的多位业界人士均呼吁，应推行储架发行制度，既能缓解弱市中市场扩容的压力，又能缓解新股发行过程中的超募问题。

　　据投行人士介绍，储架发行制度在美国等实行新股注册制的国家比较流行，是指运用一次注册、多次发行的方式，能够使得发行人选择良好的市场时机发行股票。

　　“虽然A股目前没有实行注册制，但目前已具备了实施储架发行的基础，具体运用可以是‘一次审批、多次发行’。目前A股新股发行过程中的超募现象较为严重，运用储架发行方式，则能够根据发行人募投项目所需资金以及募投项目进展情况分次募集资金，提高发行人募集资金以及社会资金的使用效率。”广发证券一位投行人士指出。

　　不过，也有业界人士质疑储架发行制度不利于抑制新股高价发行，比如单纯的储架发行制度的实施可能使得新股供求关系再度紧张。对此，西南证券一位投行人士建议，“可以将储架发行与存量发行相结合，既能够缓解新股超募现象，又能够保证新股供给。”

　　此外，储架发行制度对于发行人规范信息披露亦有裨益。

　　“在一次发行的情况下，发行人有可能对自身经营情况进行造假或过度包装，以期能够获得高价发行或为股权解禁做准备影响二级市场股价。而在储架发行的提前下，当发行人信息披露存在瑕疵时，导致的直接后果将是其下一次发行成本提升，甚至可能出现发行失败。”平安证券一位投行人士认为。

　　制度之四：美国式招标

　　平抑“三高”

　　A股新股询价所采取的“荷兰式招标”方式近年来受到了询价机构以及公众舆论的诟病。

　　上海某大型券商自营部人士认为，“现行询价机制从本质来说是报高价者得，那些报价较低的询价机构则无法获得配售机会。这种机制极容易推高最终的发行定价。建议采取现行国债发行过程中所实行的美国式招标方式，从机制上约束询价机构的整体报价行为。”

　　据投行人士介绍，所谓荷兰式招标是指，投标人按照所报买价自高向低的顺序中标，直至满足预定发行额为止，其中中标价格是以所有投标者的最低中标价格为准，全体中标者的中标价格是一致的。所谓美国式招标则是指，中标价格为投标方各自报出的价格，具有多重中标价格，报价越多者损失越大。

　　事实上，美国式招标的方式在我国债券发行市场已运用多年。2003年，财政部出台《财政部关于2003年记账式国债发行招标规则的通知》，规定2003年记账式国债招标方式采用单一价格(即“荷兰式”)或多重价格(即“美国式”)中标方式，招标的标的为利率、利差和价格三种。

　　不过，也有投行人士担心，如果在新股发行市场运用美国式招标，则容易导致询价机构联手报低价进而大幅压低平均发行价，令发行人、承销商的利益受到巨大损害。

　　对此，上述广发证券投行人士建议，“在采用美国式招标的同时，可以采用掐头去尾式询价的方法来对不合理的报价进行惩罚，比如对报价最高或前三高的询价对象直接取消其配售资格，对报价最低或前三低的询价对象直接取消其配售资格。这样既可以增加询价机构对价格的敏感性，又可以使得最终平均中标价接近发行人真实的价值。”

　　制度之五：中小投资者

　　参与询价有利市场公平

　　中国证券业协会公布的信息显示，目前询价对象共分为7类，分别是基金、券商、保险、信托、合格境外机构投资者(QFII)、财务公司和推荐类询价对象，其中推荐类询价对象包括私募、创投和民企等。

　　在目前询价对象的构成中，没有中小投资者的身影。按照现行的询价制度，中小投资者无法参与询价。

　　“询价机构用于打新的资金往往占其资金总量只是较小的一部分，且目前新股认购依旧火爆，单个询价机构最终能够获配的股票数量有限，这导致了多数询价机构对于报价并不十分敏感。但中小投资者往往会把大部分的资金用于打新以增加中签的可能性，因此中小投资者对于价格最为敏感，如果让其参与询价，报高价的可能性较小。”上述上海某大型券商自营部人士指出。

　　不过，也有市场人士担心中小投资者缺乏价格发现能力，报价容易偏离公司的真实价值。

　　对此，该自营人士认为，“一方面要加强新股的信息披露制度，让中小投资者能获取发行人更多的信息；另一方面中小投资者整体素质也有待于提升，但这是个较为漫长的过程。不过，单从抑制新股高价发行的角度考虑，让中小投资者参与询价也绝对有必要。具体而言，可以在交易所或其他官方网站上设立中小投资者参与询价的投票系统，取最为集中的报价，按照一定的权重参与网下报价和配售。”

　　郭树清在上述会议中亦指出，“研究征询中小投资者报价意向的方式，夯实参与各方责任，提升询价、报价、定价的合理性。”

　　制度之六：投研报告

　　强制披露令定价透明

　　除招股书申报稿以外，询价机构获取发行人信息的其他途径就只剩下了参加路演推荐会和获取投研报告。

　　“路演推荐会中，发行人和承销商一般都会对自身的业务和盈利前景大加吹嘘，询价机构从中很少能够获得太多有价值的信息。甚至一些询价机构是冲着会场的礼品才去参会的。”深圳某大型投行资本市场部一位人士坦言。

　　此外，由于多数询价机构自身的研究能力有限，且缺乏对发行人的实地调研，因此投研报告涵盖信息的全面性、真实性、独立性，包括其中所给出的发行人估值的公允性，均对询价机构的报价行为有着巨大的指引意义。

　　2006年证监会出台的《证券发行与承销管理办法》对投研报告的规范性做出了相关的规定，“主承销商应当在询价时向询价对象提供投资价值研究报告。发行人、主承销商和询价对象不得以任何形式公开披露投资价值研究报告的内容”。“投资价值研究报告应当由承销商的研究人员独立撰写并署名，承销商不得提供承销团以外的机构撰写的投资价值研究报告”。

　　“在现行的新股发行体制下，承销商基于获取巨额超募收入的考虑与发行人结成可靠的利益联盟，因此即使承销商建立了撰写投研报告的防火墙制度，也无法从根本上消除承销商在投研报告中给发行人高估值的冲动。”深圳某保险公司投资部人士认为，必须将投研报告向公众强制进行披露，公开接受广大投资者的监督，这在很大程度上能够帮助研究能力较弱的询价机构进行合理的报价。

　　该人士称，“在实际操作中，不少询价机构采取的都是基于投研报告给出的推荐价格区间的上限然后再加一定的百分比进行报价。因此必须对投研报告中给出的推荐价格区间进行严格的公众监督，对于在那些投研报告中给出推荐价格区间上限过高的承销商，应该加大对其惩罚的力度。”

　　此外，据证券时报记者获知，许多承销商在撰写投研报告时均采用了现金贴现模型对发行人进行估值。不过，这种估值方法得出的结论非常容易脱离发行人的真实价值。

　　一位资深投行人士指出，“现金流贴现模型是指在确定增长率参数的前提下对公司资产未来的创收能力进行反映，由于目前很多拟上市企业成立时间很短，以历史数据计算出来的增长率参数极有可能失真，同时也非常有可能加入研究人员的主观判断因素。因此目前承销商提供的投研报告中给出的发行人估值，夹杂了一些主观判断因素。建议今后此类投研报告采取市盈率估值法、股利贴现模型和现金流贴现模型相结合的方式对发行人进行合理估值，估值结果最好能够接受公众监督。”

　　制度之七：扩大网下配售

　　比例约束报价行为

　　在海外成熟市场里，新股发行时大部分筹码通过网下配售给机构，只有少量筹码在网上公开发行。机构既然拿了大部分筹码，就会对自己的报价负责，避免过高报价。以我国香港地区为例，网下配售的比例往往高达80%，甚至能达到90%，这也是海外市场以机构投资者为主的重要原因之一。A股市场若通过扩大网下配售比例，也能有效改善目前散户为主的投资者结构。

　　A股市场目前的情况是，由于网下配售比例过低，机构报价时人情报价、关系报价情况严重，基金等询价机构难以发挥出机构投资者应有的价值发现和估值纠偏功能。

　　深圳一位投行界资深人士表示，为了增加询价机构的话语权，可以加大机构网下认购比例，《证券发行与承销管理办法》中规定，向网下配售的询价对象配售股票时，公开发行股票数量少于4亿股的，配售数量不超过本次发行总量20%；公开发行股票数量在4亿股以上的，配售数量不超过向战略投资者配售后剩余发行数量的50%。如果今后机构网下配售比例加大，就会加大一级市场机构供给量，提高机构报价的严肃性和敏感性，缓解网下配售需求远大于供给的矛盾，让机构真正对自己的行为负起责任，起到价值发现的应有功能。同时，提高网下配售比例意味着机构锁定的筹码更多，这也有利于稳定新股二级市场价格。

　　“提高网下配售比例意味着机构锁定的筹码会增加，新股在二级市场的稳定性就会得到增强，进而有利于稳定新股的市场价格。”有投行界人士表示，可考虑把网下机构投资者配售比例提高到20%以上。在此基础上，还可考虑进一步扩大能够参加网下询价的机构投资者队伍。

　　但是，也有市场人士认为，目前询价机构的价值发现和定价能力相对有限，甚至比不上一些成熟的个人投资者。如果在现有基础上再提高网下配售比例，由少数询价机构来给新股定价，等于变相剥夺了广大中小投资者的定价权，也容易产生询价机构之间的利益输送和关联交易，此举有悖于市场化原则。

　　制度之八：延长网下配售

　　禁售期严防炒作新股

　　新上市的股票网下配售一般都有3个月的禁售期，深圳一家券商研究所所长表示，3个月的禁售期相对来说还比较短，如此短的时间内就可以实现套现，这给询价机构报高价提供了动力，毕竟新股定价越高，二级市场上套现的获利空间就越大。而新股上市后，部分机构更是肆无忌惮在二级市场炒作新股，趁股价处于高位时套现，让中小投资者接盘。

　　“为抑制机构疯狂炒作新股，那就把网下配售禁售期从3个月延长到9个月或者1年。”上述券商研究所所长表示，延长网下配售禁售期后，询价机构报高价的冲动将大为减弱，有助于二级市场新股价格稳定，而不会像现在这样大起大落。简言之，延长新股网下配售禁售期，可以鼓励询价机构在一级市场充分发挥价值发现功能，引导询价机构的市场行为趋于理性。

　　还有投行界人士认为，延长网下配售禁售期，可考虑将延长上市公司大股东锁定期结合起来。