《投资者报》分析员 施路

　　中国连锁经营协会调查数据显示，2011年大中型零售企业面临的最大困难是经营成本上升，其中连锁企业续约房租成本平均上涨30%。门店物业，租赁，还是自购？这是个问题。

　　以沃尔玛、家乐福为代表的连锁企业，历来以低成本租赁方式四处开店，近年来为续租问题所迫转投自购或自建物业。2011年1月4日过会的北京翠微大厦股份有限公司(下称翠微百货)也面临着同样问题，不过公司选择的购房交易对象却是母公司翠微集团。

　　集团4年拿走10.9亿

　　地处北京西三环翠微大厦是翠微百货的经营主体，一栋翠微大厦被翠微集团分4次卖给翠微百货，公司成了集团的提款机。借款收回、股东增资、子公司股权出让、经营积累、银行借贷，翠微百货种种来钱路数都平衡不了集团的拿钱速度。

　　2008~2009年末，翠微百货的房屋建筑物主要为公司设立时由集团作为出资人投入公司的翠微大厦一层全部及三层部分房产， 共计7765.6m2，作价6750.81万元，这是第一次买卖(集团向公司出资，非现金交易)。

　　2010年末公司固定资产大幅提升，主要原因是公司从集团购买了翠微大厦二层全部及三层部分房产，共计16035.61m2，总价51016.47万元，连同1530.49万元契税，共增加固定资产52546.96万元，这是第二次买卖(母子公司现金交易，分两次付清)。

　　2011年公司全体股东向翠微百货增资扩股，集团的出资不是现金，而是翠微大厦价值31296.92万元的房产，这是第三次买卖(公司增发购买资产，非现金交易)。

　　同时翠微百货用其他中小股东的现金增资款和自有资金从集团购买了评估价值21969.44万元的翠微大厦房产，这是第四次买卖(母子公司现金交易)。第二次和第四次买卖，集团通过向公司出售房产，合计拿走72985.91万元。

　　即便是4次交易，翠微百货仍未完全买断翠微大厦的全部产权，截至2011年9月末，公司从集团租赁的房产建筑面积还有22213.19m2。

　　截至2010年9月末，翠微集团持股翠微百货76.36%，2008年至2010年翠微百货累计分红25759万元，集团拿走其中的14627万元。

　　2008年至2011年1~9月，翠微百货合计向集团支付房租21680.47万元。由此推算，4年间，集团通过卖房子、收房租、拿分红等方式合计从翠微百货拿走10.9亿元现金。

　　实际控制人通过一系列复杂的资产重组和关联交易，将翠微大厦资产注入拟上市公司。翠微集团由此变成一家大量持有现金和股权的壳公司，而翠微百货则因为资产收购而负债累累，被迫向数家银行进行借贷。

　　资产对倒的利益输送

　　关联交易不但让翠微百货大量现金转移至集团，而且这些交易价格可能并不公允，甚至出现前后矛盾。

　　翠微集团可能一直在通过关联交易，调节翠微百货利润，为公司上市铺平道路。即使上市后，集团仍然可能通过调节剩余租赁房产的房租，侵害中小股东利益。

　　2008年至2011年1~9月，翠微百货向集团支付房产租赁费用分别为4990.00万元、4990.00万元、7615.99万元、4084.48万元(4084.48万元为当年1~9月费用，2011年年化值为5445.97万元)。

　　根据公司招股书披露，2008年至2011年1~9月，翠微百货向集团租赁翠微大厦的面积分别为64675.40m2、64675.40m2、74771.21m2、22213.19m2。由此我们发现2008年至2010年，公司对翠微大厦租赁价格为每平方米64~85元/月，而到了2011年则上升至每平方米204元/月，价格出现两倍跳涨。

　　根据搜房网数据，目前北京公主坟一带商铺租赁价格约在每平方米240元至400元/月之间，即使剔除2011年30%的涨幅，2010年价格也应该在每平方米185元至308元/月之间。

　　由此看出，翠微集团可能在2008年至2010年通过少收租金的方式，对翠微百货进行利益输送。2008年至2010年翠微百货营业利润分别为1.82亿元、1.35亿元、1.32亿元，假设只将公司支付给集团的房租金额调升一倍，翠微百货的利润总额也将下降40%左右，而这将严重影响公司估值。

　　我们从房产转让价格及评估方式中亦看出类似操作手法，前述第二次房产交易中，翠微大厦二层全部及三层部分房产的账面价格为13164.13万元，评估值为 51016.47万元，评估增值率为287.54%。

　　该项交易完成于2010年8月，翠微百货仍需支付2010年1~8月的租金2106.67万元给集团，相比评估值，该房产年化租金回报率为6.19%。

　　然而对翠微百货向翠微集团出让的资产，公司选择了估价较低的重置成本法，根据评估报告，公司转让给集团的北楼房产及附属工程的账面值为3964.52万元，评估值为4593.88万元，评估增值629.36万元，评估增值率仅为15.87%。该项交易于2010年1月完成，公司从 2010年1月开始向翠微集团交纳北楼租金，2010年租金为831.00万元，相比评估值，该房产年化租金回报率为18.09%。

　　由此看出，翠微百货把租金回报率高的资产以相对较低的价格转让给集团，而集团把租金回报率较低的资产以相对较高的价格转让给公司。