PE基金模式有助于券商扬长避短，或许是国内券商直投发展的新路径

　　■本报见习记者 李 文

　　虽然证券公司直投机构获利颇丰，但在开展直接投资业务方面也并非一帆风顺，最直接的表现就是目前券商直投退出难度加大。

　　据清科研究中心统计，2010年至2011年10月，在证券公司直投子公司或其相关股权投资机构所投资的企业中，首次上会未获通过的共有12家，这12起投资金额达到16亿元，预计募集资金共计35.6亿元。目前看来，这16亿元投资只能看到镜中花，水中月。再加上监管部门叫停“直投+保荐”模式，券商直投似乎也开始告别暴利时代。

　　不过，通常一扇门关上，另一扇门就会开。券商直投业务范围中新加入的“设立直投基金，筹集并管理客户资金进行股权投资”，或正是券商直投发展的新路径。

　　券商12起直投项目

　　初始投入金额16亿

　　12起项目中，投资方为券商直投机构的共有9起，另外3起投资方为与证券公司或券商直投相关的股权投资机构。从9起上会被否的券商直投投资项目来看，当中采取“直投+保荐”模式的有7起。投资期限方面，由券商直投机构入股到企业上会审核，时间最长的不过15个月。

　　其中9家首次上会没有通过的企业分别是河南蓝天燃气股份有限公司、福建龙马环卫装备股份有限公司、北京朝歌数码科技股份有限公司、上海保隆汽车科技股份有限公司、深圳中航信息科技产业股份有限公司、江苏远洋东泽电缆股份有限公司、江苏荣联科技发展股份有限公司、江门市科恒实业股份有限公司、中矿资源勘探股份有限公司、杭州正方软件股份有限公司、深圳市方直科技股份有限公司、西安隆基硅材料股份有限公司。

　　9起投资案例中，只有2起没有使用“直投+保荐”模式：江门市科恒实业股份有限公司的保荐机构是国信证券，直投机构是广发信德；上海保隆汽车科技股份有限公司的保荐机构是第一创业，直投机构是海通开元。

　　投资金额最多的是国信弘盛直投西安隆基硅材料股份有限公司，金额达到5.2亿元；其次是广发信德直投江苏远洋东泽电缆股份有限公司，金额达到2.99亿元，预计发行股数7050万股。对于西安隆基硅材料的上会失败，审核结果说明表示，“申请人的主要关联交易方无锡尚德及其关联方因和客户签订保密协议原因，无法披露其向第三方采购的价格。因此，申请人和无锡尚德关联交易价格的公允性，以及是否存在通过关联交易操纵利润的情形难以判断。发审委认为，上述情形与《首次公开发行股票并上市管理办法》(证监会令第32号)第三十二条的规定不符。”

　　另外，12起投资项目中，有5起的审核结果中，发审委对于公司未来的持续盈利能力产生质疑。比如监管部门给予江门市科恒实业股份有限公司的审核结果说明中是这样表达的，“国内稀土原材料价格波动较大，你公司主要产品节能灯用稀土发光材料销售单价持续下降，报告期内节能灯用稀土发光材料实现的毛利率波动幅度较大；报告期对部分国际和国内知名照明制造商的销售数量以及占全部销售数量的比例呈下降趋势。上述情形对你公司的持续盈利能力构成重大不利影响，不符合《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第十四条第六项的有关规定”。此外，还有2起采用投票方式对公司的首次公开发行股票并在创业板上市申请进行了表决，同意票数未达到5票，申请未获通过；1起上会失败原因是公司业务独立性存在严重缺陷。

　　券商直投回报缩水

　　退出难度加大

　　清科研究中心认为，虽然证券公司直投机构获利颇丰，但其在开展直接投资业务方面也并非无往不利，不只是表现在券商直投退出难度加大，券商直投回报率也呈现出下降趋势，这让原本获利颇丰的券商直投业务赚钱越来越难。清科数据显示，2010年至今年三季度末21个月中，发生在深圳创业板退出的平均账面回报倍数为5.27倍，而创业板成立两年来创投机构的平均投资回报为12.34倍。最热时，回报率最高可达73.2倍。另外，机构在中小企业板退出的平均账面回报倍数为4.51倍，在上海证券交易所则为2.89倍。

　　另外，在券商直投投资回报水平方面，各市场排名与案例数量排名一致，发生在深圳创业板的24笔退出平均账面回报倍数为5.27倍，稳居各市场榜首，深圳中小企业板平均账面回报倍数4.51倍，上海证券交易所2.89倍。

　　据清科数据统计，截止2011年底，有41家券商直投的企业上市，其中37家采取“直投+保荐”的模式。而证监会叫停这种模式确实是对券商的当头一棒。不过，证监会去年公布的《证券直接投资业务监管指引》给券商直投瓶颈带来一定的缓解。《指引》首次在券商直投业务范围中加入了“设立直投基金，筹集并管理客户资金进行股权投资”。业内人士认为，长期来看，PE基金模式有助于券商直投扬长避短，或许是国内券商直投业务发展的最佳思路。