自2009年10月启动以来，创业板上市公司“高股价、高市盈率、高募资”的“三高”就一直是市场热议的焦点。如今两年多过去了，我们回看创业板的发展历程，惊喜地看到：创业板的平均市盈率逐渐走低，超募现象得到很大程度的缓解，资金使用效率日益提高，投资者回报与日俱增。

　　监管层、专家学者、业内人士都不约而同地表示，创业板初期的“三高”体现了供不应求的市场结构，更说明中国推出创业板拥有极高人气。只要新股发行体制、配套改革建设、超募资金使用监督等环节“多管齐下”，相信“三高”现象会随着发展而得到逐步纾解。

　　⊙记者 叶苗 ○编辑 梁伟

　　“三高”现象日趋缓解

　　让我们回到2009年，刚刚出生的创业板遭到最多的质疑就是“新股热”，具体而言就是“高股价、高市盈率、高募资”这“三高”现象。相对于“高成长、高科技、高附加值”的赞誉，市场对于热炒中暴露出来的种种问题更为在意。一个数据可以说明当时市场的担忧，创业板第一批上市公司平均超募129%，第二批平均超募209%，第三批平均超募248.5%。可以说，刚刚“呱呱落地”的创业板，其“响动”之大让大家都吃了一惊。如今，经过两年多的调整后，“挤泡运动”已经取得了显著的成效。

　　首先，新股发行的热度逐渐冷却。据统计，2009年10月30日，创业板平均市盈率高达82.36倍，2010年10月29日降至65.27倍，2011年10月31日进一步降至42.38倍。创业板整体发行市盈率由2010年的52.88倍到今年上半年的43.13倍，特别是在2011年6月，整体发行市盈率为29.63倍，市场估值体系趋于理性。例如，在2011年6月上市的12家企业中，发行市盈率最高为49倍，最低为21倍，上市当日涨幅最高为46%，最低为-7%。

　　其次，市场关注的超募现象也得到了很大程度的缓解。深交所最新数据显示，近两年来，创业板超募资金额逐步下降。2010年全年，117家创业板公司首发上市募集资金905.47亿元，其中超募资金617.55亿元，平均筹资净额7.74亿元；2011年，128家创业板公司首发上市募集资金730.67亿元，其中超募资金418.5亿元，平均筹资净额5.71亿元。按季度来看，2011年一至四季度超募资金金额分别为224.88亿元、103.48亿元、59.25亿元、30.89亿元，总体呈下降趋势。

　　第三，募集资金的使用效率大为提高。深交所在《创业板公司募集资金使用情况初步分析》指出，截至2011年10月26日，创业板共有271家上市公司。这271家上市公司预计募集资金共663.6亿元，涉及募投项目809个，平均每家公司预计募集资金约2.45亿元，平均每家公司有3个募投项目，平均每个募投项目需投入募集资金8203万元。2011年三季报显示，创业板共有700个募投项目已经开始实施，其中，已有34个募投项目按预计的规划完工。大部分公司将募集资金补充营运资金，普遍改善了公司的财务结构。与此同时，271家公司中，有鼎龙股份等5家公司预计内募集资金已按预计的规划使用完毕。

　　理性看待“三高”现象

　　当市场逐渐从焦虑中平和下来，回头审视创业板，我们对于“三高”现象就有了更为全面和深刻的认识。正如一些业内人士说的，对待“三高”需要辩证看待，“三高”的背后是“人气高”。正因为有了超高的人气，才让A股的创业板没有重蹈多数创业板市场“无人问津”的覆辙。

　　“我们的创业板正处于起步初期，如果连最起码的人气都没有的话，那么很容易步某些海外市场创业板的后尘。” 武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授说，中国香港地区的创业板在市场低迷的时候推出，当时市场缺乏足够的购买力，导致其低迷市道一直持续到今天，进一步发展的空间就受到了制约。“而A股的创业板则呈现出了巨大的活力，能支撑扩张到几千家都没有问题。”

　　“早期市盈率、发行价和募集资金比较高，这在当时是不可避免的。”深交所创业板管理部副总监丁智慧表示，当时创业板作为新板块，大家都趋之若鹜。随着公司家数的增多，投资者趋于理性，三高现象已经得到了缓解。目前有些公司没有达到计划募集资金的现象都时有发生。超募的比例也大幅下降。“但是跟二级市场比较来看，市盈率还是有倒挂的现象，创业板发行的市盈率比二级市场市盈率还高，这显然是不合理的。”

　　除了专家学者和交易所人士，市场人士对于“三高”现象的看法也逐渐客观。作为私募界人士，上海富晶资产总经理王林认为，创业板的“三高”归根结底还是新股发得不够多，公司不愁卖导致的。“卖家都想卖得贵，那是天经地义。关键是买家和卖家要有一个平衡的市场。”王林说，市场应该形成“你可以漫天要价，我可以坐地还钱”的氛围，如果没有建立好“坐地还钱”的机制，那就会派生出这样那样的问题。

　　“创业板初期受到热捧有其必然性。”宏源证券研究所首席分析师绍宇说，创业板启动之时供应较少，市场资金又较为充裕，导致了大家申购意愿高涨。但如果长期维持“三高”状态，也有负面影响，要及时加以引导，降下热度。“去年以来创业板下跌幅度较大，其实也说明市场已经在纠偏了。”

　　期待一：发行制度改革再探索

　　记者在对各方人士的采访中发现，市场各主体普遍认为新股发行制度的改革是解决创业板“三高”的关键步骤，对于第三次发行体制改革都抱有较高的希望。一方面，市场期望在新股询价制度上进一步创新，例如探索“美式竞价”，使得机构投资者在询价中更趋理性；另一方面，市场盼望创业板的“源头活水”更为踊跃，这样才能彻底浇灭“虚火”。

　　“‘三高’的源头还是发行体制的问题。”丁智慧表示，新的发行体制改革正在进行中，届时可能会有一些措施，主要可能是针对询价定价环节会有创新之举，其目的就在于抑制三高，使得投资更加趋于理性。

　　“目前创业板的询价技术还有漏洞，当前的荷兰式竞价容易抬高估值的标准，给各利益主体合谋提供了环境。” 董登新表示，从询价技术上说，可以将现行荷式竞价法改为美式竞价法，并以全体中标人的“加权平均中标价”作为网上统一申购价格，同时仍维持对询价对象中标人配售股份“三个月锁定期”的要求。

　　董登新表示，“美式竞价”作为全新的发行定价模式，是对网下高报价者的惩罚、对网下低报价者的奖赏，将大大提升网下询价对象的风险意识，并会有效鼓励网下询价更理性、更低调，这对新股供不应求的中国股市来说，有利于“做低”网下中标价，进而“做低”网上申购价格，并能在某种程度上有效消除IPO严重超募的现象。

　　除了询价技术，业内人士也希望能增加创业板的发行数量，从本质上改变创业板“供不应求”的格局。

　　“创业板的‘三高’，归根结底是发得太少了。”王林表示，如果创业板的公司能够放开来发，就没有“三高”了。但是这种所谓的“放开发”，是要讲规矩、讲规范地发，其目的是让供求关系平衡。“如果给市场的选择足够多的话，那么一个海普瑞的募资额度，发上几十家公司都够了，每家公司有个三五亿，对于创业型企业都是雪中送炭，好钢用在刀刃上。”王林说，“你上百亿的钱如果仅给了一家公司，那不是爱它，而是害它。”

　　专家表示，随着创业板的扩容，“三高”现象会自然消化，未来应该进一步扩大“源头活水”。有业内人士曾经提议，未来内地的创业板可以与香港创业板实行互动，“香港是有市场没货，而深圳是市场太小，货太多”，这种深港创业板互动可同时对香港创业板的发展有好处，两者可以互补。

　　期待二：配套制度全面跟进

　　“真正想要解决问题，一方面，进一步加速市场扩容，尽快做大创业板和中小板；另一方面，尤其是要尽快推进资本市场其他配套制度的改革，不能总是停留在新股发行体制改革环节。”董登新表示，创业板“三高”看似就是新股发行制度问题，但如果总是纠缠在新股发行领域，则难免会陷入“头痛医头，脚痛医脚”的误区。

　　事实上这一点监管层也早有认识。去年11月份深交所推出了《创业板退市制度意见征求稿》，为进一步健全创业板市场优胜劣汰机制，提高创业板市场质量，促进创业板市场长远健康发展打下了基础。更进一步说，“退出机制”也必然会影响到“进入机制”，一把达摩克利斯之剑，令创业板“三高”现象有了“后顾之忧”。

　　“退市看上去是一个退出机制，但它对于准入是有一定作用的。”丁智慧表示，创业板退市制度如果严格执行的话，会比主板退市更为顺畅，这对于进入来说也是一种推动。当然，退市制度并不能解决所有问题，但必然会间接发挥作用。“有了优胜劣汰的市场才正常，准入我们也可以更宽容一些，让市场来决定，大浪淘沙，让真正有发展前景的伟大企业就留存下来了。”

　　董登新则表示，光有创业板退市制度还不够，更需要严格执行的是主板退市制度。“主板退市制度现在形同虚设，一些垃圾股也有二三十倍的定价，这样的估值对于创业板是有比价效应的。”董登新表示，低端的垃圾股股价严重扭曲，给大家的暗示就是，股票再怎么垃圾也是可以炒的，这对创业板市场的估值标准会有很大的冲击。另外，如果分红政策、上市公司法人治理、诚信建设跟不上，也都会推高打新股的估值。“只有在分红，诚信、治理等领域朝纵深推进，全面进行配套制度改革，才能解决创业板的问题。”

　　同时，市场人士也建言，要对承销商和保荐制度进行一定程度的改革。“券商还是要承担起询价机构的功能，目标就是促进买卖双方合理发现价格，这是它的职责，应该有问责机制对券商进行约束。” 宏源证券研究所首席分析师绍宇说。

　　市场人士皮海洲建议，还应降低承销商超募资金的提取比例。不仅如此，还需进一步加大对保荐机构违法违规行为的惩处力度，一旦出现包装上市等问题，可没收保荐机构的保荐收入，并处以2倍以上的罚款；同时追究保荐机构与主要责任人的法律责任。

　　另外，对于投资者的教育也不能放松。“要加强风险教育，让投资者树立价值投资的理念，监管机构不可能保证你每次投资都赚钱。”丁智慧表示。

　　期待三：强化监管超募资金

　　尽管有种种期待，但是“三高”现象的解决并不能一蹴而就。客观上，创业板上市公司从市场中已经融到了那么多的资金，如何让它们善加使用，更好地回报投资者，是摆在监管层面前的重要课题，也是上市公司自身必须改进的环节。

　　据了解，针对创业板的监管体系已经日臻完善。目前，创业板市场已经建立了证监会、交易所、地方证监局的监管体系，在2011年，证监会推动对创业板上市公司进行现场核查的试点工作，强化了保荐机构的持续督导作用，完善了对创业板上市公司特别是募集资金使用的监管。

　　记者了解到，截至2011年9月30日，八成以上的公司对全部或部分超募资金作出了使用安排。创业板公司已经使用了36.5%的计划内募集资金，其中等5家公司计划内募集资金已使用完毕。26.7%超募资金得到有效使用，其中6家公司超募资金已实际使用完毕，另有8家公司使用比例超过80%。在此期间，创业板没有发生因募集资金使用被公开谴责或通报批评的事件。

　　“资本市场20年来有很多教训，有些公司钱多了盲目扩张，不但打了水漂，还把公司发展拖入深渊。”丁智慧表示，深交所对于创业板公司的超募资金一直在善加引导，“上市第一天我们就会提醒公司，管好钱，不能乱花。”

　　王林表示，既然超募一时半会不能解决，那么公司“你要勤奋一点，去收购兼并，多做一些行业整合的工作。一方面提升了行业整体实力，另一方面也壮大了自身，不要都去买楼买地。”

　　资料显示，截至2月上旬，创业板两年来发生大小并购交易共计125笔，并购总额43.8亿元，平均单笔并购金额超过3500万元，78%的交易为收购股权。实施并购交易最多的是爱尔眼科，先后实施16笔，累计交易金额3.2亿元，网点从上市前的19家增加到36家，实现了快速扩大市场、提升品牌影响力的发展目标。总体来看，创业板公司实施并购绝大部分是为了发展和壮大主营业务，完善产业链，丰富产品种类，开拓新市场和获取核心技术。专家表示，只要这样的势头持续下去，创业板的功能发挥就会越来越好，市场对于“三高”的诟病也会逐渐化解。