刘冬

　　创业板推出近两年半时间，上市公司家数已逾300家，虽然财富效应下PE机构获取巨额回报一直受到各方的强烈关注，但随着市况转冷，二级市场估值以及新股发行价格的不断下移，人们关注的焦点已经从PE“赚了多少倍”转移到“险些没有赚到钱”、“未来还能否赚到钱”上来。

　　今年1月10日，从事电工电子合金产品生产销售的温州宏丰登陆创业板，上海秉原安股权投资(现秉鸿资本)和北京华云投资位居前十大股东之列。两家机构均在2010年12月以19倍的市盈率入股，按照投资标的上市首日的收盘价，两家机构的账面回报率仅有0.35倍。

　　3月16日，节能电源制造商深圳茂硕电源科技股份有限公司登陆中小板，背后的保腾创投和融创创投的账面回报倍数分别为0.45倍和1.84倍。

　　对上述一些机构，账面退出回报率不到1倍，并不意味着亏钱，而是所赚不多。以秉原安投资所在的温州宏丰为例，按照其初始投资金额3000万元，目前上海秉原安的账面获利金额依然有1600万元左右。

　　但这样的利差金额已经在急剧收窄。从今年第一季度上市的企业来看，单笔项目账面回报率在1至2倍的案例比比皆是，如东方富海和金陵华软创投所投的同有科技账面回报率为1.72倍，同创伟业所投的博彦科技账面回报1.05倍，复星创富所投的利亚德账面回报1.71倍。

　　在一位PE业内人士看来，目前Pre-IPO项目获利1~2倍已经成为普遍现象，一些利润规模已达主板规模但却在创业板上市的企业也并未获得更佳的市场追捧，如浙江华睿点石投资所投的慈星股份，账面回报率也仅为2.54倍。

　　据投中集团统计，今年一季度，共有50家VC/PE机构通过31家企业的上市实现62笔IPO退出，总计获得账面退出回报62.3亿元，环比减少62.8%；平均账面回报率为3.72倍，环比减少2.26倍，这是近两年来最低水平。

　　几乎成为共识的是，“上市=暴利”的时代已经结束，过去那种退出回报率动辄十几倍甚至几十倍的案例在今年已很少见到。随着新股发行体制改革的推进所带来的二级市场估值中枢的进一步下调，对众多PE机构来说，那些成本高、成长性差的被投企业完全有可能带来“上市即赔钱”的尴尬局面。

　　当然，与那些能够上市套现的项目相比，最该担心的还是那些无法实现IPO的企业。虽然目前大部分PE在投资时都与原股东签署回购协议、约定无法上市时原股东按一定价格回购股权，但这类契约式转让在公司现金流不足时能否实现也未可知。