日前，随着2012年一季度经济数据相继公布，新的担忧正在产生：逐步走低的经济增速，是否意味着中国经济二次探底的风险增长？今天，中信证券首席经济学家诸建芳做客本期“首席观点”栏目，他认为：虽然经济低位开局，但总需求出现积极变化。目前中国经济已经出现了积极的变化，经济增长回落的形势将在二季度有所改变，下半年经济将逐步回升。

　　总需求出现积极变化

　　记者：根据国家统计局公布的数据，2012年一季度GDP同比增长8.1%，您对此如何看？

　　诸建芳：这一数据低于我们研究团队预期的8.3%和市场预期的8.4%，一季度经济可谓低位开局。从一季度GDP增速来看，尽管第二产业增速有所超预期(主要是工业增加值超预期)，但是第一产业和第三产业增速比较低，特别是第三产业增速为近年来最低增速，仅为7.5%，甚至低于2009年第一季度的7.9%，这明显拉低了GDP的增速。当前第三产业增速较慢可能与房地产销售相对较低，从而导致相关服务减少有关；另外，金融市场低迷，金融服务增速放缓也可能是导致第三产业减速的重要原因。

　　值得注意的是，3月份工业增长显著回升。1~3月份，规模以上工业增加值同比增长11.6%，较上年同期下降2.8个百分点。3月份，规模以上工业增加值同比增长11.9%，比1~2月份提高0.5个百分点，比去年同期低2.9个百分点。环比看，3月份规模以上工业增加值增长1.22%，折年环比增速由2月的10.6%上升至15.7%，环比增速持续3个月上升。需求略有好转和工业企业经济预期向好促使工业同比、环比增速提升，工业增速高于市场和我们预期的11.2%。

　　我们认为，经济预期向好导致工业增速显著回升。基于企业对未来经济预期看好，在需求仍未呈现显著回升迹象情形下，工业的增速呈现明显回升，这也导致了产销率和库存的暂时性上升。此外，从3月数据看，虽然轻重工业增速同比均较2月呈现显著回落，但受益于采矿业、通用设备和汽车等行业投资高增长，重工业增速回落程度相对弱于轻工业，轻重工业增速之差有所缩窄，这些行业较强的投资需求间接反映企业对未来行业增长仍然看好。工业行业这些表现均类似于金融危机后2009年初情形。

　　记者：一季度，中国进、出口累计增速分别为6.9%和7.6%，同时顺差收窄至6.7亿美元。您认为这一外贸数据反映出什么态势？

　　诸建芳：我认为出口最坏的时候已经过去，分季度看，预计出口增速将保持“前低后高”的走势，一季度的出口增速应为全年最低点。一方面，欧洲OECD领先指标在低位企稳，而美国OECD领先指标则出现较为强劲的反弹，中国外贸复苏迹象已初步显现。随着美国经济的持续复苏和欧债危机跨越最危险的时段，中国出口将有望筑底回暖。另一方面，2011年，由于欧债危机在下半年集中爆发，出口增速呈“前高后低”之势，导致2012年出口增速的基数“前高后低”。我们维持“2012年出口增速逐季回升”的判断。

　　同时，我们还注意到，如果分国别看，出口增速呈现分化格局。美国经济延续温和复苏态势；而欧元区财政和银行信贷的双重紧缩效应正在阻滞其复苏进程。3月中国对美出口增速为14%，高于1月、2月累计的12%，也高于8.9%的总体出口增速，延续了年初的反弹趋势；3月对欧出口增速由1月、2月累计的-1.1%下滑至-3.1%。3月，中国对俄罗斯和巴西的出口有较为强劲的反弹，分别为22.3%和33.5%。中国对南非和东盟的出口增速分别为12.4%和13.8%。对上述国家和地区的出口均高于8.9%的总体增速，对总体出口形成支撑。

　　至于进口，其增速低于我们和市场的预估值，反映国内需求依旧偏弱。分商品来看，铁矿砂及其精矿、天然橡胶、合成橡胶、钢坯、钢材的进口增速均为负增长，废铜的进口增速为4.2%，低于5.3%的总体增速。配合3月PMI分行业数据，黑色金属、化学原料和化学制品制造业的PMI指数显著低于全国平均水平，上游基础原材料行业的景气程度偏弱，抑制了大宗商品和原材料的进口需求。此外，春节错位也对3月大宗商品的进口造成负面影响。从历史经验来看，在春节过后的一个月中，企业补充原材料库存的积极性较高。2012年春节在1月份，大宗商品进口需求部分被转移至2月释放。

　　总体来看，二季度中国出口预计会有所回升，但回升的力度会弱于历年同期。2012年二季度出口增速料将低于全年13.2%的水平，预计在11%左右。2012年下半年，中国出口预计将会加速复苏，三季度和四季度的出口增速料将分别为14%和18%左右。在进出口增速中枢整体下移的背景下，内需总体上要好于外需，进口增速将高于出口。

　　记者：一季度，社会消费品零售总额49319亿元，同比名义增长14.8%，实际增长10.9%。在您看来，零售增速是否已过低点？

　　诸建芳：是的。一方面，居民消费信心已经触底回升。消费者信心指数自去年11月探底之后，当前已经触底回升，显示出居民的消费信心已经逐步恢复。一季度城镇居民人均可支配收入6796元，同比名义增长14.0%，实际增长9.8%。农村居民人均现金收入2560元，同比名义增长17.0%，实际增长12.7%。由于最低工资水平的上升和劳动力成本的上涨，当前居民的收入增速已经超出GDP增速，消费稳定增长的大格局依旧。

　　另一方面，家电、汽车等耐用消费品“最坏的时候”已经过去。虽然年内家电类耐用消费品增速依然受政策退出和地产调控的影响，但短期内受冲击最大的时点已经过去，家电类增速从前两个月的-2.9%恢复至8.4%，预期未来增速将继续恢复，预期全年增长在10%左右。从汽车零售看，由于国内汽车依然处于高速普及期，汽车销售“最坏的时期”已经过去，预期今年增速将显著高于去年。

　　因此，我们预期全年零售增速有望接近16%。从历史数据看，全年零售增速一般都高于一季度增速，这表明全年零售增长有望在一季度14.8%的基础上继续回暖，预计全年可能接近16%。由于地产调控对居民耐用品消费的负面影响还将持续，家电类的农村普及高峰已渐行渐远，零售的回暖趋势也将较为温和，整体增速相对稳定。

　　记者：一季度固定资产投资同比增长20.9%，剔除价格因素后，一季度真实投资增速为18.2%。对于投资增长情况您如何看？

　　诸建芳：地产投资下滑可以完全解释目前投资的放缓。一季度房地产投资同比增长23.5%，增速较前两个月大幅回落4.3个百分点，而地产投资在整个固定资产投资中的比重约为20%，即地产拖累投资下滑约0.8个百分点，已经可以完全解释一季度固定资产投资相比前两个月下滑0.6个百分点的原因。从地产领先指标上看，新开工状况依旧没有改善，一季度房地产新开工面积同比增长0.3%，增速较前两个月继续回落4.8个百分点；在销售端，春节后地产销售稍有回暖，商品房销售增速的降幅收窄了0.4个百分点，但依旧是两位数以上的负增长。预计未来房地产投资还将继续回落，以月均回落3个百分点计算，地产投资将回落至14%左右，底部区域约在8~9月份。

　　此外，基建投资启动还不充分，未来增长空间依然较大。一季度基础设施投资同比增长2%，增速由负转正，较前两个月回升4个百分点。从绝对量上看，一季度铁路投资约530亿元，水利投资约441亿元，而根据国家发改委和财政部的规划，全年铁路投资将至少达到4000亿元，水利投资也将保持在4000亿元以上。因此，一季度基建投资的启动特别是水利方面并不充分，随着政策的不断落实以及信贷投放的增加，基建投资增长将快速提升，预计全年将达到14%左右。

　　短期来看，尽管地产投资的放缓还将继续拖累投资的增长，但即便是单月地产投资回落至个位数，整体投资还将维持平稳。一季度固定资产投资资金同比增长17.5%，增速较前两个月继续提升1.1个百分点，其中与基础设施投资相关的国家预算内资金同比增长24.9%，是2010年以来的最高水平。另一方面，一季度新开工项目投资增速达到23%，超过固定资产投资增速2.1个百分点，预计资金面的好转和新项目的增加将有效对冲房地产投资下滑的影响，二季度投资增速将在20%左右波动，下半年有所回升。

　　政策将继续放松

　　记者：3月份，全国居民消费价格总水平同比上涨3.6%，这是否高于您的预期？

　　诸建芳：是的，高于我们研究团队预期的3.2%和市场预期的3.3%。通胀超预期的主要原因在于，一方面，食品价格的环比涨幅整体超预期，今年春节后的食品环比不降反升，尤其是蔬菜价格在3月中上旬出现一定反弹；另一方面，汽柴油价格在2月和3月连续上调，拉动了整体价格尤其是交通及燃料价格上涨，所推动的流通费用上涨也传递到各终端商品，油价调整对CPI的环比影响约在0.2~0.3个百分点。

　　我们预期未来通胀依然处于回落状态。食品价格方面，虽然由于蔬菜价格的反弹，3月食品价格涨幅超预期，但从3月下旬开始，蔬菜价格已经开始回落，天气的逐步回暖也将有助于这种回落趋势持续，预期4月食品价格将出现一定回落；非食品价格方面，由于季节性影响，预期居住、娱乐教育等价格将出现一定回升，其他非食品价格将保持稳定。我们预期4月CPI环比下降0.1%，同比在3.4%左右。生产资料价格方面，由于进入投资建设旺季，随着财政支持力度的加大，基建投资的快速增长将对生产资料价格有一定的拉动效果，我们预期4月PPI环比上涨0.4%，同比为-0.5%左右，预期PPI的同比负增长将持续到年中。

　　记者：出现积极变化的总需求、暂时的通胀反弹以及超预期的货币信贷增长，对于未来政策将产生何种影响？

　　诸建芳：一季度宏观经济数据出台后国务院召开常务会议分析经济形势，部署重点工作。会议指出“国内经济运行存在下行压力，物价上涨压力仍然存在，小型微型企业融资难问题仍然比较突出，出口行业面临困难增多……加强政策储备，预留政策空间，做好应对困难和挑战的准备，牢牢把握经济工作的主动权”。由此可以看出，决策层对国内经济面临的压力有比较充分的认识，未来政策的总体趋势还将放松。从当前中国经济增长和通胀状况来看，政策继续放松也是必要的。

　　其一，保持未来投资稳定是政策的重点。国务院提出了9项具体政策重点，我们认为未来稳定投资增长是重中之重。会议指出“要保持适度的投资规模……确保国家重大在建续建项目资金需求，有序推进‘十二五’规划重大项目按期实施。加强农村和西部地区基础设施、城市市政工程、铁路、节能环保等建设……切实打破垄断，放宽准入，激发民间投资活力。严格规范地方政府融资平台，继续妥善清理地方政府性存量债务，对有还款能力的项目继续予以支持，防止资金链断裂。”

　　其二，消费和流通领域将出台相关政策措施。会议指出“完善促进消费的政策”，“完善流通政策和大中城市居民生活必需品储备制度，促进农副产品价格平稳运行。保障国内成品油市场供应，保持价格相对稳定。强化市场价格监管，维护市场正常秩序。” 这意味着未来可能继续出台部分刺激消费的政策。而对于流通领域的改革也将提速。

　　其三，货币政策将继续放松。3月信贷高于预期，但是一季度信贷总量为2.46万亿元，正好是我们预期的全年信贷8.2万亿元的30%，我们认为一季度总体信贷投放符合政策目标。未来货币信贷仍将保持相对宽松的环境，预计二季度新增贷款和一季度差不多，考虑到二季度央票到期较少，为了保持货币信贷适度增长，二季度还需要适度下调存款准备金率。考虑到经济增长态势、通胀水平和企业盈利水平综合情况，2012年下调利率的可能性并不大，我们维持利率保持稳定的判断，同时，2012年人民币汇率升值料将减缓，预计全年人民币升值3%左右，汇率的波动将加大。

　　经济底部临近

　　记者：对于下一阶段的总体经济走势，您持何种判断？

　　诸建芳：尽管4月份经济可能还将小幅回落，但是经济的底部已经临近，经济已经出现了积极的变化，这包括出口和消费有所回升，宽松的政策已经显现积极的效果。在总需求企稳和回升的情况下，经济增长回落的趋势在二季度预计将有所改变，经济增速将逐步稳定，下半年经济将逐步回升。

　　首先，货币数据显示经济底部临近。从历史规律来看，经济增长大约滞后货币信贷增长一个季度左右。3月货币信贷增长继续回升，这表明政策明显放松，也反映经济对货币信贷的需求有所增加，意味着总需求将有所改善。从存款结构来看，企业定期存款减少而活期存款增加9537亿元。以上情况表明：信贷资金流入企业部门，而企业增加活期存款减少定期存款，表明企业对未来预期有所改善，通过增加活期存款，意味着未来规划的支出在上升。从资金的变化来看，未来总需求将有所改善，我们预计经济底部将临近，经济的底部可能在二季度。

　　其次，领先指标显示中国经济底部临近。从部分领先指标来看，2011年第四季度达到了最低点，而2011年年底到2012年一季度，领先指标开始回升。从历史关系来看，这预示着中国经济的底部临近。

　　再次，部分行业开始回升。从行业层面和主要产品产量数据变化看，除非金属矿物制品业和化学原料行业外，3月主要行业同比增速较1~2月呈现不同程度提升，其中，受益于外部需求景气回升纺织业和电气机械行业生产涨幅较大。消除春节因素对1~2月经济的影响后，发电量、钢材、水泥、汽车等行业主要产品产量持续回升，体现了经济接近最差时期。 (图片辛可)

　　诸建芳经济学博士。现任中信证券研究部执行总经理、首席经济学家。2004年和2006年被《证券市场周刊》评为中国宏观经济预测第一名，2009年被《新财富》杂志评为最佳宏观分析师。撰写的研究报告《通货膨胀影响资本市场的实证研究》获2009年中国证券业协会重大研究课题宏观经济一等奖。系中央电视台、路透社特邀财经评论员