《创业家》余华

　　5月18日，北京神州绿盟信息安全科技股份有限公司(下简称“绿盟科技”)闯关创业板成功，其拟发行2500万股的IPO计划获得通过。该公司主营业务为信息安全产品的研发、生产、销售及提供专业安全服务。

　　如此一家专注于信息安全领域的公司，从财务报表上来看却并不安全。

　　一方面，公司超过半数的净利润依赖于税收优惠及政府补助，盈利能力存疑。另一方面，公司应收账款激增而经营活动现金流剧减，盈利质量令人担忧。

　　此外，公司股权分散，没有实际控制人。股权比例超过5%的四大股东中，有三席被PE占据，PE的逐利性将对公司日后的控制权及二级市场表现产生不利影响。

　　盈利能力及前景存疑

　　所得税优惠、增值税返还、专利申请资助金、企业改制资助资金……绿盟科技在税收优惠及政府补助上的名目近10条。能获得政府补助，在一定程度上来说也是公司的本事，但若大部分利润依赖于补助的贡献，我们不禁要怀疑公司真实的盈利能力。

　　2011年，绿盟科技实现净利润9302.07万元，净利率达到22.43%。但其所享受的税收优惠及各项政府补助共计5216.14万元，占当年净利润的比例达56.08%。2009年、2010年，这一比例也分别高达51.67%及66.19%。

　　也就是说，公司的净利润中，超过半数来自税收优惠或政府补助。若将这部分收入剔除，粗略计算公司的净利润只有区区的10%左右。

　　可见，各种优惠政策成为了净利润的主要影响因素。但优惠政策并非没有期限，若相关政策发生变化，会对公司经营成果产生不利的影响。只有依靠经营实现真正的盈利，才是公司持续发展的根本。

　　除此之外，虽然绿盟科技在招股说明书中处处表现出对行业前景的看好，但根据 IDC 研究报告预测，2010 到2015 年信息安全产品市场的复合增长率仅为18.8%，且2012年以后的增长率逐年下降。同时，已有厂商还会面临国际厂商及国内新进厂商的冲击。虽然绿盟科技作为行业内的领先企业可能会获得相对较好的成长的空间，但也难以摆脱整个行业的发展趋势。

　　经营活动现金流剧减

　　应收账款及现金流的变化，进一步反映出绿盟科技盈利质量堪忧。

　　2011年，公司营业收入为4.15亿元，同比增加了近40%。但应收账款超过了1个亿，增幅为63.49%，占据了营业收入的近四分之一。在期末流动资产中，应收账款占比达27.61%，远高于2010年末的水平。在流动资产构成中，货币资金的占比则较2010年低了10个百分点。

　　在应收账款激增的同时，2011年所产生的现金及现金等价物净增加额出现剧减。其中，经营活动产生的现金流同比下降了六成。经营活动现金流与净利润的比率是评价企业盈利质量的一个指标，绿盟科技2011年这一比率不足50%，公司给出的解释是当年经营性应付项目增幅下降且应收项目金额增加。

　　综合应收账款和现金流的情况来看，公司虽然有收入和利润，但有很大一部分停留在应收账款上，盈利质量欠佳。一旦发生坏账风险，公司的经营必将受到影响。

　　PE当家影响稳定

　　绿盟科技不仅经营业绩上存在不确定性，股权结构上也隐藏不稳定性风险。

　　绿盟科技前身为绿盟有限，2010 年8 月11 日前，公司为外商独资企业，唯一股东为在开曼群岛注册设立的开曼绿盟。为配合A 股上市目标，经过了一系列复杂的股权安排和利益分割后，公司由外商独资企业变更为中外合资经营企业。

　　股权架构形成后，持股5%以上的股东只有四名，分别为Investor AB Limited、联想投资、沈继业和雷岩投资，持股比例分别为29.7948%、18.6605%、17.8254%和17.6661%。公司股权结构分散，无实际控制人。

　　在四名主要股东中，PE占据了三席，累计持股比例超过66%，即使成功发行后持股比例也接近50%。PE对外投资以取得财务回报为目的，逐利性是其一大特点。可以想象，PE在所持股票解禁后套现退出的概率很大，这会引发公司控股权发生变动从而影响经营的风险，同时也增加了公司二级市场表现的不稳定性。