[ 引进有限形式的共同债务，伴以适当的防范治理，是迈向财政一体化和风险共担的直接一步，同时也有助于打破主权债和金融业之间的关联 ]

　　显然，我们已经到了一个重要关口。金融危机已深深影响到了市场信心和金融稳定，并持续削弱欧洲和其他国家的经济复苏。一些欧洲主权国家面临着一项吃力不讨好的任务，即支持他们疲弱的金融体系，而同时市场正越来越担忧这对公共债务的持续性所带来的影响。没有人可以忽视这一负面反馈回路及其对世界其他国家造成的潜在溢出效应。

　　总之，过去数年的发展告诉我们，决策者——尤其是债务管理者和中央银行行长们，可能正在经历一场政策操作环境的“大地震”。

　　首先，一些欧元区国家的主权债务利差已经远远超过2008~2009年的水平。事实上，欧元区资产的期权定价正开始反映出市场对尾部风险的重要担忧。

　　其次，传统的投资者主体正在发生变化，原因包括国际投资者对安全资产的需求不断上升，对主权信用风险的担忧加剧，国内银行对主权债的购买量有所增加，以及欧洲核心国家的中央银行对债务市场干预程度提高。

　　第三，基于官方援助的传统支持机制这一局限性所带来的挑战，正如最近西班牙银行体系的经验所示。其中一个关键点是私人债权人对其所持债务的次优级担忧加剧。

　　第四，提议的金融监管所带来的影响正带来持续的不确定性，包括沃尔克规则(Volcker rule)以及巴塞尔协议Ⅲ的一些关键方面。

　　尽管列出上述问题并不难，但我们仍然尚未完全理解引发主权风险的各因素之间的互动关系。自从四年前金融危机爆发以来，主权风险的本质已在几方面发生转变。

　　毫无疑问，高债务水平和财政脆弱性在市场对主权风险的评估中扮演着关键角色。正如我们在很多情况下注意到，发达经济体的这些脆弱性如果得不到解决，会削弱经济复苏并损害金融稳定。然而，尽管那些受危机影响最深的经济体已经执行了痛苦的减赤措施，他们仍然面临大幅上升的主权债利差。我们也看到一些主要国家的主权债遭到降级，国债市场波动加剧，以及很多主权融资市场持续承压。

　　显然，不断攀升的政府债务水平并不是推高主权债价格的唯一因素。至少在欧洲的背景下，我们有理由认为，与金融部门相关的或有风险扮演着重要角色。当公共部门采取了支持金融机构的干预措施，主权债和私人债之间的差异就会模糊，政府对私人部门的风险敞口就会因此上升。

　　由于主权政府和银行之间的互相关联，对他们各自脆弱性之间的互动关系进行评估就很重要。对此，我很高兴稍后将与你们分享我们初步的主权压力测试原则和总体框架——正如我们去年在首尔所承诺的那样，这将包括上述关联。

　　另一点是安全资产的供给。对于至少有一种能够保证原始本金购买力的国家资产的毫无条件的依赖性，在实践中已开始受到挑战。事实上，所谓安全资产的供给正持续缩小，尽管危机导致对这些资产的需求不断上升。

　　最后，有必要建立一个资产负债管理框架，对横跨多个公共机构采用一个综合的主权资产负债表，从而提高对外部冲击的弹性并减少风险。

　　对其中一些问题，国际货币基金组织正为整个债务管理社区提供支援。例如，我们正在为一个新的“可持续债务战略主题信托基金”(Sustainable Debt Strategies Topical Trust Fund)安排融资，该基金即将于2013年发行。这项针对低收入和中等收入国家的基金将有助于加强他们评估、监控和管理主权债务相关风险的分析实力。

　　首先，需要可靠的财政调整措施来遏制市场波动并让经济回归复苏正轨。这就要求有一个中期财政框架，包括对潜在政策反转的防范措施。当然，过度的短期财政紧缩可能会将复苏扼杀在摇篮里，这一风险必须与债务危机导致的经济下滑风险进行平衡。如何找到正确的平衡点取决于各国具体情况。

　　第二，欧元区的长期健康取决于某种形式的共同财政政策。引进有限形式的共同债务，伴以适当的防范治理，是迈向财政一体化和风险共担的直接一步，同时也有助于打破主权债和金融业之间的关联。这种债务证券可以先限于短期和小规模的债务，前提是更集中的管控。这样的共同证券进行融资可以作为银行业联盟共同框架的背景。

　　第三，利用公共基金为银行业注资在某些情况下可能是唯一的可行选项，但这也要付出代价——由于市场对财政可持续性的担忧，主权债利差会进一步上升，那么必须通过可靠的财政调整和足够的应对措施来打破这样的反馈回路。

　　与财政政策不同，许多发达国家的货币政策依然非常宽松。例如，欧元区银行已经通过欧洲央行的长期再融资操作(LTROs)获得了前所未有的流动性支持。

　　尽管货币政策无法为危机提供持久的解决方案，欧洲央行却有一些空间来放松政策利率，并承诺在更长时期内维持宽松的政策态度。欧洲央行也需要确保其货币支持的有效性，并在足够灵活的条件下为银行业持续提供充足的流动性支持。

　　然而，尽管LTRO在短期内是有效的，却并没有解决其他压力，尤其是欧洲银行业的去杠杆化过程。目前的去杠杆化程度与我们2012年4月在《全球金融稳定报告》中提出的疲弱政策情景是基本一致的。与此同时，我们预计欧盟大型银行到2013年末时可能会削减总额高达3.8万亿美元(10%)的总资产。这一缩减可能会让欧元区信贷供给降低4.4个百分点，两年后的GDP可能会比《世界经济展望》报告中估计的基准预测值降低1.4个百分点。

　　这场危机的性质意味着债务管理者们不得不将注意力集中在主权资产负债表风险。在面临市场压力的国家，债务管理者必须选择那些延长主权债期限和进一步分散投资者结构的策略。说起来容易做起来难，但考虑到当前的挑战，与两年前斯德哥尔摩采纳的原则一致，债务管理者应当以将执行风险最小化为目标，采取一系列负债管理操作来帮助降低市场波动和支持二级市场流动性。

　　希腊最近的经历强调了更好地理解主权债务重组中权衡时机和设计的必要性。我很高兴看到有一节专门针对这一经验教训的讨论。对此，我们都能够从新兴经济体在过去二十年的经验中有所获益。国际货币基金组织最近的一份报告指出了一些主要观点：

　　首先，尽管很多债务重组的谈判时间很长而且往往出现耽搁，债权人的协调和各执己见通常都不会成为大问题。参与率通常都超过90%，即使在分散的债权人中。

　　第三，尽管会较快恢复，但重组后的市场利差通常会更高。这并不令人意外，更多的债务减记会带来重组后更大的债券利差，这一影响会随着时间消退。

　　第四，在某些情况下，重组会对金融部门带来溢出效应，这也强调了采取有效措施将此影响最小化的重要性。