用友软件30日开盘即跌停，报12.30元。

　　公司最新公布2012年三季报：前三季，公司实现营业收入24.57亿元，同比增9.8%；归属于母公司净利润为318万，同比下降96.5%。从单季来看，公司营收同比下降4.3%；净利润同比下降313%。

　　申银万国30日对公司的三季报进行了点评：

　　三季报业绩大幅低于市场预期。市场对公司前三季的营收增速预期为15~20%，净利增速预期为50%。公司前三季的营收和净利均低于市场预期。

　　穿越周期基因不足：中低端表现疲弱，高端业务表现尚可但难挽大局。前三季，公司营收同比增约10%，其中Q3单季下降约4%。我们估计公司高端业务同比增15~20%，中端业务下滑0~10%，而低端业务则略有增长。公司前三季，特别是Q3单季营收增速低于预期的主要原因包括：其一，宏观经济对公司业务影响超出预期。高端业务景气度下降，尽管增速仍超过10%，但与上半年30%的增速相比下滑明显；中端业务未能止住下滑趋势；低端业务增速也趋缓；其二，烟草行业订单滞后；其三，分销比例提高进一步降低中端业务增速。

　　年初以来，市场一直担忧宏观经济对公司业绩的滞后影响，而我们也不否认这种风险的存在。我们原先对公司相对乐观的预期建立在高端ERP行业相对高的景气度以及公司经过大客户案例的积累可以获取部分SAP等竞争对手市场份额的假设之上。目前来看，高端ERP行业景气度有所下降，体现在汉得信息等实施商可跟踪的订单减少而定价有所下降。就公司的竞争力而言，尽管与本土的竞争对手，如金蝶国际相比有所提升，与SAP和Oracle等强势外资厂商相比并无明显的产品竞争力进而市场份额提升的趋势。整体来看，公司目前的业务布局、产品和管理层能力并不具备足够的穿越周期的基因。

　　服务占比提高压低毛利率，费用增速略超预期。前三季，公司综合毛利率约为86.1%，同比下降约1.3个百分点，其中Q3单季毛利率为80.7%，同比下降近6个百分点。我们判断服务业务占比提高是综合毛利率下降的主要原因。从费用情况看，前三季公司销售费用和管理费用同比分别上升16.5%和18.5%，两项费用合计同比上升约17.3%，与上半年费用增幅接近，表明公司严控费用的措施效果不显著或尚未显现。鉴于三季报很不理想，我们预计公司在Q4将更加严苛的控制期间费用，全年两项费用增速有望低于前三季。

　　增值税返还大增使前三季不至亏损。公司前三季营业外收入大涨157%到2.27亿，主要原因是去年同期未及时收到增值税返还。得益于增值税返还，公司前三季实现了微利。

　　应收账款回款改善。三季度末，公司应收账款余额约为15.6亿，较中期末减少约4000万，公司盈利质量恶化的风险得以缓解。9月底，公司现金余额为7.4亿，借款余额达到13.0亿，Q3财务费用较Q2上升约200万，表明公司面临一定的财务压力。

　　Q4可以期待什么？其一，行业景气度提升。目前来看，迹象并不明显；其二，烟草等行业订单在Q4释放。有难度，但仍有可能；其三，费用增速明显下降。取决于公司执行力，历史上看成功概率大。

　　三季报打击市场信心，短期面临较大调整压力，调低至“增持”评级。鉴于高端ERP市场进而公司NC业务景气度不及预期，而中低端业务目前并无明显改善趋势，暂不考虑增发影响，我们调整公司2012~2014年EPS分别到0.65元、0.80元和0.98元。考虑到三季报大幅低于预期，市场对于行业景气度的担忧加剧，而对公司管理层信任度有所下降，公司股价短期将面临较大调整压力。中期来看，公司全年盈利仍有可能实现20~30%，尽管不确定性大幅上升。同时，公司13.58元的增发价构成一定的心理安全边际，尽管很多投资者对于公司能否成功实施增发心存疑虑。我们调低公司评级至“增持”，给予16.16元的6个月目标价，对应25倍的2012年EPS。公司股价可能的催化剂包括增发方案最终获得实施，Q4业绩明显改善等。

　　主要不确定性。公司业务对宏观经济相对敏感；市场对公司恢复信心须假以时日。