占小平：如何将IPO从恶之花变为善之果

　　【平心说事】 评级高的券商、保荐代表人申报的项目逐步向注册制过渡，是实现核准制向注册制过渡最平稳、最安全的一条途径。

　　占小平

　　当前新股发行(IPO)市场面临的问题，比较复杂，既有历史因素造成的，也有现实的、制度性因素的影响。

　　2006年中国证监会开始实施保荐制度，IPO市场化前进一大步，券商取代政府成为IPO的决定力量，但券商投行业务收入完全来自按比例提成的保荐承销费用，发挥的依然是一个通道作用，收入靠量、靠大，券商纷纷大规模扩张人马，狂揽项目，有枣没枣都打几竿子，导致一大批靠弄虚作假、粉饰报表的企业通过IPO粉墨登场。

　　现行发行审核制度是造成市场乱象的“万恶之源”。严格的发审制度导致资本市场供需严重失衡，供需矛盾导致每个IPO均遭爆炒，发行价格居高不下，高昂的估值导致整个二级市场普遍失去投资价值，包括机构在内的投资者无法通过理性投资策略获取合理回报，只能靠坐庄、不停倒手、击鼓传花、内幕交易获利，加重和恶化了整个资本市场和全社会的浮躁心态。高昂的发行价格使IPO成为全社会聚焦的造富机器，IPO一本万利、一夜暴富的效应促使企业和资本玩家、权贵裙带勾结，疯狂作假、桌子下面运作、腐蚀监管部门，冒险作假欺诈上市。

　　IPO相关制度粗糙，缺陷和漏洞众多。由于券商仅仅起着一个通道作用，收费全部来自按比例提成的佣金收入，导致券商在项目选择上偏好大企业而非估值低且高成长的企业。对券商和保荐人没有奖优罚劣机制，券商分级没有体现在IPO上，干好干坏一个样，失败了也就是一个机会损失，项目只要基本没硬伤，就往上报，全力攻下监管机构就一切OK。现行审核基本上都是书面审核，只能起到合规性审核的作用，审核人员基本上是从学校到机关，很少真正懂企业的；发审委员也都是律师、会计师等专业人员，难以做到真正判断出企业价值。

　　IPO过程中决定定价的关键环节路演流于形式。京沪深三地路演三天搞完，场面宏大，铺张浪费，几个宴会，几场数百人参加的大会，短时间内研究员无法了解一个企业，最后写出的定价报告缺乏真正价值，加之新股申购中签率低，申购价格报高了也拿不到多少，即使亏损也损失不大，但报低了有可能拿不到，为保证中签，机构尽量往高里报，这就助推了IPO的“三高”泡沫。

　　现实的法制环境、诚信意识是全社会问题。出了问题没后果，或者后果可以忽略，违法成本低。券商都是国有金融机构，对问题券商的处理投鼠忌器。上市公司主体也是国有企业，而且是地方上的强势企业，关乎地方政府税收、就业、社会稳定，地方政府甚至协助企业作假。

　　改革的关键是对现行发审体制动刀。要调整现行审核制度的思路和方向，厘清市场与行政权力的边界。

　　行政审核要严格限定为企业经营运作的合规性和信息披露真实性审核，这是监管部门义不容辞的责任。这方面的监管不仅不能放松反而需要加强。逐步向注册制过渡，在社会法制建设和中介机构诚信意识建设完善的情况下才能实行完全的注册制度，我个人认为这将至少需要5~10年的过程。

　　完善资本市场结构，大力进行多层次资本市场建设。改倒金字塔为正金字塔，最下层是数量众多的三板、四板市场公司，再往上是数量依次递减的创业板公司、中小板公司、主板公司。

　　要大力发展三板、四板市场。三板、四板市场只要求企业规范运作，不要求盈利，投资者必须是有风险识别能力的专业机构，创业板以上市场要面向公众投资者，必须有盈利要求。三板、四板市场也要赋予融资功能和股份流动性，给社会投资资金一个出口，避免大量资金囤聚于狭小的IPO市场。

　　要降低券商的单纯通道中介作用，使之充分发挥资本中介和撮合交易功能。三板、四板市场给予券商做市商功能。创业板以上市场则不妨给予承销券商一定比例，如10%的股份留存，与企业控股股东一样要求锁定三年，促使券商谨慎选择、申报好的企业，从而赚取资本增值。这些综合措施，可以有效避免单纯依赖承销费所导致的券商与发行人串通高报价的冲动。

　　继续完善发行上市保荐制度建设，对券商及保荐代表人实行奖优罚劣。评级高的券商、保荐代表人申报的项目逐步向注册制过渡，减少审核环节，降低审核成本，避免干好干坏一个样，这是实现核准制向注册制过渡最平稳、最安全的一条途径。

　　要创造条件让市场能够充分认识企业价值，形成准确价值判断。为此，应延长路演时间，鼓励现场路演，将研究员带到企业现场，从书面考察走向实地考察，从而提高对拟上市企业价值判断的准确度。

　　监管部门的执法力度必须加强，严格执法，提高违法成本，对发行人、中介机构的违法犯罪行为杀一儆百，震慑犯罪分子。考虑到现行中国法制环境，建议证券违法犯罪统一由专业的执法队伍执行。

　　(作者系宏源证券投行总部董事总经理)