公开上市你做主 注册制革命逼既得利益者让步

　　本报记者 包涵 北京报道

　　注册制这只“狼”终于来了。

　　长久以来，“新股发行核准制变注册制”的新闻就像资本圈里“狼来了”的故事，一直有人在喊，却很少希冀过能够立马实现，甚至在今年6月证监会的新股发行改革征求意见稿里，也并未提及。

　　其实，一年前，时任证监会主席的郭树清动议“IPO可不可以不审核”、市场争议“要不要取消发审委”的时候，改革就埋下了伏笔。

　　如今“狼”真的来了，而且来势汹汹。11月15日，三中全会的决定书中明确将“推进股票发行注册制改革”。4天后，证监会主席肖钢在财经年会上表态，注册制改革是还权于市尝还权于投资者的重大改革，将带动和促进很多方面的改革。

　　现在，市场有理由期待“下一个郭树清”来主导这场改革，并且可以憧憬未来的企业公开上市不再去经历那么困难的行政审批关，而是由市场投资者来做主。

　　问题也如影随形：已形成堰塞湖趋势的数百家IPO排队企业如何执行？注册制有没有短期时间表？投行的“大生意”如何继续？“市梦率”还会不会出现？对此，北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐对《华夏时报》记者表示：“首先，已经过会的企业肯定不会动，要不之前就白审了。其次，核准制改革需要修改《证券法》，这是一个全方位的制度改革，不是一个短期的事情，有很多准备工作要做，应该不会影响近期的进度。”

　　用退市倒逼上市

　　“注册制的实施实际上是逼既得利益者让步。但光靠证监会一己之力肯定不行，还需要制度体系化建设的配合。除了修改《证券法》以外，还要依靠证监会独立性建设、证监会执法权限的扩充、民事赔偿制度的完善、投资者的发动、司法机关的给力等等。”北京市问天律师事务所主任合伙人张远忠对本报记者表示，这意味着也需要中央的顶层设计。

　　曹凤岐则认为：“注册制改革也需要分步来实施，不能一蹴而就。发审制度的改革也不是马上取消，而是逐步下放。”

　　他的建议是，在两年内先实现再融资核准权的下放，3到4年内实现IPO核准权的下放，逐步从投资价值的实质审核向信息披露的形式审查过渡，推动核准制向注册制过渡。

　　“其实我觉得大家现在关于审批制和注册制的讨论并没有抓到点子上。根本性的方向应该是退市制度的改革，然后用退市来倒逼上市。”西部证券总经理助理兼场外市场部总经理程晓明对本报记者称。

　　程晓明打了一个比方：现在的新股上市就像举办一场奥运会，明明应该用比赛比出谁是奥运冠军，可我们却非要建立一种制度，试图在比赛之前就选出谁是冠军，然后还要保证他在比赛时也一定得是冠军。

　　程晓明认为，新股发行制度的争论之所以难定结果，正是因为没有退市制度，“这跟证券市场的历史有关。当年推出证券市场时并非是真正的现代企业制度，主要是帮国企脱困，因为银行贷款利息太高，所以来做股权融资，以为股权融资没有成本，其实股权融资成本更高。后来国企太多，证监会搞退市，各方面的压力也很大。可如今毕竟已经20年过去了，如果老走不出退市这一步，其他改革都无从谈起。”

　　“注册制的核心就是放开上市节奏，让市场去大浪淘沙。这就要求把上市门槛打开，这个打开不是要放低录取条件，而是应该增加录取公司的数量。”程晓明称。

　　投行将回归承销

　　和肖钢的“五指论”相似，有券商人士认为，资本市场的市朝改革进程能走多远，取决于监管层能不能甩开膀子，中介机构能不能挑起担子，投资者能不能跨开步子，企业能不能hold住考验。

　　2008年，国信先为保代开出了百万元年薪，谁也没想到仅仅过去5年，随着IPO暂停和“2+2”签字新政，保代却成为了过剩行业。这一切的转折点正是股票发行注册制改革。

　　一位北京的投行人士猜测：未来注册制实行后，投行将回归它的本位，就是承销，卖股票。这也意味着他们再不用舍口碑去换通道，看预审员的脸色办事。相比之下，研究部门的工作压力将是以前的数倍，费用、人员都要增加。而随着上市资源不再稀缺，保荐代表这个行业也变得不再金贵，特别是项目前方的承做项目人员，肯定很多要面临被裁。

　　事实上，投行的春天在券商股最近的表现上已经可以感受到。11月15日，新三板扩容的传闻出来后，整个券商股大涨5.26%。隔了一个周末，到了18日，注册制的靴子落了地，券商股继续劲涨6.5%。

　　上述投行人士对本报记者表示，注册制一旦实施，就意味着全方位的市朝，“目前是监管层控制着审批节奏，所以上一个公司不管质地好不好都会引来一番恶炒。未来注册制下，可能几十家公司一起上，供给量急剧增大，在充分信息披露和买者自负的情况下，垃圾股一眼就会被识别出来，根本不会有人买。同时，新股如果太贵根本发不出去，或市场太差企业嫌发行价太低，就可能自动推迟IPO，这本身就是依靠市场自身调节了发行节奏。”

　　华南券商投行部的一位副总对本报记者表示，证监会很早就鼓励律师来撰写招股书，“你看美股的招股书，看了都会怀疑发行人是不是真的想推销股票。因为撰写人是要承担法律责任的，所以他们必须要把风险都说在前面。很多国内券商撰写的像广告一样的招股书拿到国外都是要被告的。”

　　肖钢在财经年会上称，注册制并非登记生效制，股票发行不是不审了，更不是垃圾股可以随便发了，而是审核方式要改革，而证监会发行部门的人员从数量和素质上与美国相比，也还尚弱。

　　事实上，因为IPO的暂停长达一年之久，证监会的部分发审委员已经面临了无项目可审的情况。对此，中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏在接受本报记者采访时提出，发审制度的改革重点应该是监审分离，变实质性的核准为程序上的核准，然后把审核的权利下放到交易所。未来证监会从人员配置上，还是应该把90%的力量着重放在监管上，只留10%的力量用在审批上即可。

　　“美国的注册制以信披为核心，所以审核也很严格，特别是对于信息披露不充分或财务处理有问题的地方，监管方绝对会在几轮质询里穷追不舍地发问。从肖钢主席讲话透露的信息来看，我预测证监会的发行部不仅不会因为注册制而缩小，还可能招入更多的法律、会计等专业人才来主攻对准IPO公司信披合规性的审核。”上述投行部副总经理表示。

　　“市梦率”还有梦吗

　　深圳上善若水投资公司投资总监侯安扬认为，注册制的实行对市场最直接的影响一是壳的价值，二是创业板的估值。

　　在很多公司心中，IPO都一度是一个最赚大钱的生意。有市场人士感叹，如果上市公司利润超过5000万元，市值就可能上10亿元，即使未来亏了要重整，在地方政府主导下，壳也可以卖2亿元。

　　而在注册制下，股市的进出都将变得更容易，壳也就失去了它的价值，或许还将沦为“仙股”。

　　事实上，将被注册制冲击的不仅仅是壳的价值。“注册制下，随着市场的扩容，高估值的泡沫肯定会越来越校”程晓明称。

　　依据经济学家华生的计算，目前中国中小板股票静态市盈率33倍，创业板静态市盈率53倍。在实施注册制的市场，股票平均市盈率远低于这一水平，即使在科技股集中的纳斯达克，目前其整体的市盈率也只有21倍左右，香港市场目前则在10倍到20倍之间徘徊。

　　这一组数字意味着，整个市场的估值都将跟随注册制的实施而下探，特别是估值奇高的创业板。而一旦创业板的泡沫被戳破，创投公司未来的境遇也会堪忧，而这与最近创投股连番上涨的势头似乎是相悖的。

　　“注册制对投资机构的影响要分两方面来看，退出渠道便捷了是好事，但退出价格肯定会下滑这又是坏事。长远来说，实体经济一定会受益匪浅。虽然还要看细则，但创投确实离春天很近了。”湘泓投资管理有限公司副总裁刘海燕对本报记者称。

　　深圳一家创投公司的合伙人则对记者表达了悲观看法：“注册制后企业估值下滑，也会影响企业的上市意愿。在中国，首发10倍的市盈率还会否有企业趋之若鹜，我现在真不敢预测。但PE的日子肯定不会好过，你看美国PE的日子又能有多滋润？这是真正考验创投专业眼光的时候，能否找到高成长的项目将成为PE核心的竞争力。”