左晓蕾：IPO改革成功还需一个充分必要条件

　　□左晓蕾

　　要真正解决我国资本市场始终存在的诸如暴炒新股、高发行价、高募集资金等“顽疾”，《意见》还有必要进一步完善。比如关于退市的规定，关于集团诉讼制度和辩方举证制度，对超募资金的管理，阻止高管辞职套现的不道德行为等等。另一方面，投资人转变观念，也是新股发行制度改革成功的关键。如果大多数投资者都能“独立判断”，新股发行市场就会分化，新股必炒的从众现象才会真正成为历史，整体市场的有效性也将大幅提高。

　　《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》(以下简称《意见》)，从审核制向注册制转变入手，开启了我国资本市场以制度建设为目标的体制性改革，应该说抓住了关键。不过，笔者认为，要真正解决我国资本市场始终存在的诸如暴炒新股、高发行价、高募集资金等“顽疾”，《意见》还有必要进一步完善。上周一两市开盘急挫，说明市场参与主体对《意见》带来的制度性变革还“未来得及”消化和深刻全面理解，更没有“来得及”转变观念去适应新制度变革，对审核制向注册制转变可能带来的IPO市场的变化并没有给予足够关注，还停留在IPO带来扩容市值下降因此提前抛售的“习惯性”思维方式中，致使《意见》成了市场的利空。所以，资本市场的参与主体能否进一步完整理解《意见》对未来发行体制的影响，并且迅速在观念和行为上做出调整，也是未来市朝改革成败的关键。市场的参与主体观念不及时更新，明年1月IPO重启后，《意见》所要推动的市朝改革就难有预期的效果。

　　《意见》首先需要进一步完善的是关于退市的规定。虽然对发行人的造假欺诈行为，《意见》有了相应的赔偿规定，可并未提及退市安排。这样的威慑力是不够的，造假上市的公司留在市场上，只会加剧投机炒作行为，加剧市场的无序状态，对于法制化、规范化的市场建设非常不利。退市制度不妨采劝新事新办旧事缓办”的方式。对于发行人回购发行股份的价格应有明确规定。造假造成股价下跌，须以发行价回购，或按市价回购，超出市价部分交付投资者管理基金。违法成本大于非法所得，该是确定回购价格的基本原则，不然不仅对效尤者失去威慑作用，对投资者更不公平。对信息披露不足与造假欺诈的不同的认定，也须有明确界定。信息披露不足以违规处理，造假欺诈则是违法，模糊这两者的关系，将给相关责任人逃避应有的惩罚甚至法律制裁留下可乘之机。

　　集团诉讼制度和辩方举证制度也应尽快完善。集团诉讼是投资者保护自身权益的集体行动。沪深股市向以个人投资者为主，而个人投资者是信息对称的弱势群体，集合行动应该是他们保护自身权益的有效方式。因此，从某种意义上说，集团诉讼有利于提高投资者的自律意识。集团诉讼制度会促使个人投资者特别关注发行人的动态，这样就有足够的动力去捕捉发行人的不法行为，客观上会大幅减少盲目的从众行为，比如炒新股。而且集团诉讼的整个程序、过程和时间，也是在为投机行为支付代价：与其费时费力最后打官司，还不如开始就做好功课理性投资，这大有利于扭转“暴炒新股”及其他投机性的扭曲行为。

　　除了革除发行人与投资者之间天然的信息不对称的弊端之外，辩方举证制度也有利于提升发行人自律的作用。辩方举证要求遭遇造假欺诈诉讼的发行人须为自己找到无犯罪证据洗脱罪名，如不能自我举证就罪名成立。这一制度自会对发行人行为产生严格约束，特别是犯罪成本超过非法所得的惩罚，发行人的自律性也会被动提高。

　　目前，认为超募资金是市场行为不该管的声音主要来自发行人的利益相关主体。因为制度不完善和太多的非理性行为，超募资金并非合理的市场行为。而且，超募资金无序使用破坏了市场秩序。所以，理该完善对超募资金的管理制度。笔者建议，在证券业协会下设立一个管理超募资金的专项基金，发行人使用合理规模的募集资金投资计划的项目完成以后，如有新发展规划，可再次提出募集申请，完成上市募集程序和符合募集规定，但不需要上市募集，可从专项基金“募集”。这符合资源优化配置的原则，也是对投资者利益最切实的保护，也可减少不择手段超募资金的违规行为。

　　频频出现的高管辞职套现虽然引发公愤，但至今还没有规则能阻止这类丧失道德的行为。当年AIG理直气壮发放奖金几近人神共愤，最后解决的方式是美国国会就专门针对AIG们的“奖金”课以90%以上的重税的提案重新立法，迫使AIG们放弃了奖金。所以，要阻止高管辞职套现的不道德行为，需要完善管理制度。对套现资金课以90%以上的重税，就是个参照。

　　当然，投资人的观念转变，也是新股发行制度改革成功的关键。《意见》明确提出，发行体制将从审核制向注册制过渡的制度变革。这一体制的转变带来的最大的不同在于，审核制将向以强化信息披露的监督为中心的发行制度过渡。监管机构不再进行实质性的审核，避免政府的公信为企业信用背书，监管理念改变，监管资源自然也该重新配置。换句话说，通过了发审委的审查，并不意味着准上市公司未来有盈利能力和具有发展潜力。这提醒投资人，实行注册制后，过去那种闭着眼睛炒新股也能赚钱的行为方式就成为过去时了。发行人的盈利能力和投资价值必须由投资者去独立判断，上市公司存在的经营风险也必须由投资者根据自己的承受能力去仔细评估，这决定了必须在充分对称了各类信息后才会有投资决定。

　　原则上来说，如果市场上的大多数投资者都能“独立判断”，不受其他信息的干扰，新股发行市场就会分化，像过去那样凡新股必炒的从众现象就将成为历史。好公司投资者蜂拥而来，差公司投资人远离而去。资源的市场优化配置的效果就会显现。更多的“独立”决策和投资行为会使关于新股信息的维度更多更对称，反应在股价上就会更合理。伴随的个体投资人“独立判断”水平的提升，整体市场的有效性也将大幅提高。

　　不过审核制向注册制转变要获得上述效果，还有一个充分必要条件：不论是机构投资者还是个人投资者，都必须完整认识审核制与注册制的本质不同及其市场影响，并改变过去的思维方式和行为方式。看上周一走势图，沪深股市无疑仍是被从众行为所支配的市场，市场参与者的观念和行为还停留在过去，或者说对新股发行制度改革可能带来的更市朝的角色定位还缺乏应有的认识，更遑论在行为上做转变的准备。

　　观念转换，绝非一日之功。只是从监管的角度看，似应给出由审核制向注册制过渡的准确时间表。最关键的是什么时候能给出清晰的注册制程序，以及充分信息披露的标准。什么时候注册制在沪深股市具有操作性了，改变从程序上就完成了。