金徽酒IPO：逆市扩产前景存疑

　　时代周报记者 项义妹 发自广州

　　在当下白酒业整体低迷的背景下，多家酒企仍在发力冲刺IPO，其中就包括拟登陆上交所的金徽酒股份有限公司(下称“金徽酒”)。

　　作为来自甘肃的区域性酒企，金徽酒在2014年就已进入IPO排队名单，在近日终于完成了预披露更新。金徽酒此次拟发行7000万股，募集资金8.43亿元，用于优质酒酿造技术改造项目、营销网络及品牌建设项目和信息化建设及科技研发项目。

　　尽管白酒行业整体步入调整期，白酒企业也陷入到空前的发展困境。不过，知名白酒营销专家肖竹青告诉时代周报记者，目前A股正值牛市，金徽酒若能在此时实现上市，也可募集到更多资金，以补充资本实力。

　　在白酒企业一片萧条之下，金徽酒也未能独善其身外。

　　招股书显示，金徽酒2012-2014年度的营业收入分别为9.76亿元、10.93亿元和10.13亿元，2014年度较之上年营收下滑近8000万元。在如此情况下，金徽酒还欲扩大中高档白酒产能，外界不得不之一其产能是否能得到市场有效消化。

　　此外，时代周报记者还留意到，金徽酒的历史沿革显示，机构股东入股方式也颇为蹊跷，值得关注。不过至截稿前，金徽酒对此未予回应。

　　逆市扩产

　　高端白酒需求不振，投产转向中低端产品已成行业共识，金徽酒却逆势而行。

　　从招股书披露的财务数据来看，金徽酒2012-2014年度的营业收入分别为9.76亿元、10.93亿元和10.13亿元；净利分别为1.06亿元、1.08亿元和1.25亿元。在报告期内，金徽酒扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率也下降明显，分别为42.57%、20.85%和20.52%。

　　最近两年，白酒行业整体业绩表现不佳，负增长仍是普遍现象。其中，水井坊、酒鬼酒和皇台酒业业绩下滑尤为严重，按照相关规定，上述3家上市酒企被分别实行退市警告。

　　不过从今年一季报来看，多家白酒公司营收回暖。贵州茅台今年一季度实现营业收入85.44亿元，同比增长14.69%；泸州老窖实现营收19.09亿元，增长21.99%；五粮液营收虽同比略增0.23%，但增幅较上一年同期增加了22.77个百分点。

　　古井贡酒原总经理刘敏在接受时代周报记者采访时分析说，目前行业面临结构调整，并且出台政策严格限制“三公消费”，白酒的市场需求仍呈现削弱趋势，尤其是高端白酒整体经营业绩增速显著放缓，行业进入了调整期，“目前来看，至2015年底有可能反弹”。

　　招股书显示，金徽酒企图通过募投项目增加中高档白酒产量，在高端白酒整体低迷的情况下，其募投产能能否得到消化依然是个问题。

　　2014年，金徽酒度高、中、低档酒的产量占比分别为7.54%、42.32%和50.14%，低档酒产量占比过半。2012-2014年，金徽酒的中高档白酒的销售收入分别为7.22亿元、8.60亿元和8.80亿元，增速明显下降。

　　同时，金徽酒中高档酒的毛利率也呈下降态势，2011-2013年高档酒营业毛利率分别为63.87%、65.38%和62.25%，中档酒的毛利率分别为56.42%、54.89%和54.71%。

　　金徽酒在招股书中称，毛利率下降主要原因为高档白酒市场需求疲软，市场竞争趋于激烈，同时原材料及人工成本大幅上升。而在这种情况下，募集资金投向中高端白酒或将成为金徽酒负担，投资项目将存在达不到预期收益的风险。

　　超九成营收依赖甘肃本地

　　金徽酒的主导产品有“金徽”、“陇南春”两大品牌，“金徽”品牌被认定为“中华老字号”。

　　由于甘肃是具有较强白酒饮用习惯的地域，白酒消费需求具有较强的黏性，金徽酒在甘肃区域市场居于优势地位。刘敏向时代周报记者介绍，在西北市场，除了西凤酒和伊力特，市场份额位居第三的当属金徽酒。

　　不过，金徽酒营收却严重依赖甘肃市场。招股书显示，金徽酒在甘肃市场的营收占比分别为98.2%、96.72%和96.74%，连续3年在九成以上。

　　金徽酒在招股书中坦言，公司所推白酒产品地域性明显，在甘肃白酒市场占有率较高，销售区域相对集中，若甘肃市场对白酒需求量下降或本公司在甘肃白酒市场份额下降，且本公司不能有效拓展省外市场，将对本公司生产经营产生重大不利影响。

　　对此，金徽酒制定了“立足甘肃，经略西北，面向全国”的市场发展规划，未来除进一步巩固省内基础市场外，金徽酒将积极稳步开拓西北市场，并选择部分西北市场以外的机会性市场进行市场培育。

　　在刘敏看来，金徽酒不是一个全国性的品牌，目前也未能进入全国二线酒业品牌，“若未来继续立足甘肃发展还是不错的”。

　　刘敏向时代周报记者表示：“甘肃外来的白酒品牌比较多，川酒的市场份额比较大，如泸州老窖，如果把甘肃的市场挤一挤，未来三五年的发展也不会有问题。”

　　尽管西北地区大型白酒企业较少，但是贵州茅台、五粮液、洋河等知名品牌正在积极进入西北市场，因此，金徽酒在拓展西北市场面临着较为激烈的市场竞争。而金徽酒作为一个区域酒企，在全国范围内品牌影响力方面相对处于弱势，想要开拓西北以外的市场也存在难度。

　　不过，曾与金徽酒营销团队有过接触的肖竹青对金徽酒的全国性扩张则表示看好：“金徽酒在全国性扩张方面做好了人才的储备，团队成员很务实，非常具有相应的经验和资源。尽管金徽酒在全国的知名度并不高，但是品牌也是可以靠口碑相传的。”

　　管理层曲线持股

　　时代周报记者查阅金徽酒的招股书发现，其机构投资者入股金徽酒时并非直接注资，而是通过高管成立壳公司，再通过壳公司完成对金徽股份的注资。

　　招股书显示，金徽酒控股股东为甘肃亚特投资集团有限公司(下称“亚特投资”)。资料显示，亚特投资主要从事投资管理业务，除了金徽酒，投资业务主要涉及矿业及房地产。实际控制人李明通过亚特投资持有金徽酒73.704%的股份，可谓一股独大。

　　金徽酒除发起人股东除去亚特投资、众惠投资外，还有3家机构股东，分别是英之玖、乾惠投资和怡铭投资，持股比例分别为9.098%、4.504%和4.504%。

　　上述投资机构的股东无一例外，均是来自金徽酒高管团队。

　　其中，众惠投资的主要持股人为亚特投资及金徽酒的高管团队，合伙人胡阳为金徽酒董事和董秘，周志刚为董事长兼总经理，张世新为亚特投资总经理，周世斌为亚特投资财务总监、副总经理。

　　乾惠投资的15名自然人股东中，包括金徽酒副总经理封晓成、总工程师张志刚，以及金徽酒及下属销售公司的13名高管。此外，乾惠投资中还有两家合伙企业：乾众投资和惠善投资。乾众投资的37名合伙人，均来自金徽酒生产部门的管理人员和技术骨干；惠普投资的37名合伙人，则均来自金徽酒两家销售子公司，主要为各部门主管以及销售业务骨干。

　　怡铭投资的11名合伙人，也是全部来自金徽酒控股股东亚特投资及其下属子公司。刘一文为亚特投资董事、金徽房地产董事长，耿增辉为甘肃金徽矿业董事长，刘文斌为金徽矿业财务总监、金徽酒监事，陈双世为博宇矿业总经理，胡彦华为亚鑫房地产董事长，熊建基为亚特投资总经理助理、金徽酒董事，张根年为金徽矿业副总经理，成博为亚特投资法务部经理，杨占军为金徽房地产财务总监。

　　2012年9月，金徽酒进行第二次增资时，乾惠投资认购的4000万元来自控股股东亚特投资的借款；同月，怡铭投资进行第三次增资时用于认购股份的5000万元同样来自亚特投资的借款。此外，金徽酒董事及董事会秘书胡阳等4人设立众惠投资的8800万元全部资金均由亚特投资提供。

　　亚特投资为何要大费周折，曲线对金徽酒进行注资？仍然成谜。时代周报记者就上述问题发函金徽酒董秘胡明，截至发稿仍未获回复。